债市大幅下调，银行理财净值普遍回撤，后市如何走？

　　本周以来，债券市场波动较大。Wind数据显示，11月16日，10年国债收益率上行至2.86%，3年国债收益率上行至2.49%，国债期货10年期主力合约下跌0.27%，5年期下跌0.31%。至此，债券市场已经连续下跌5个交易日。11月17日，受央行开展1320亿元7天期逆回购操作影响，债市止跌反弹。

　　由于债券是各类R2、R3级别银行理财产品的核心底层资产，此轮急跌的影响近日在产品净值上逐渐体现，根据Wind数据统计，截至11月16日，在34000多只理财产品当中，最近一周出现收益为负的理财产品近13000只，占比超过35%。

　　据一些机构反馈，产品净值的快速下跌又引发了不小的赎回压力，放大了负反馈链：债券下跌—基金和理财净值大幅回撤—投资者赎回—割肉卖债应付赎回—债券继续下跌。

　　债市为何出现大幅回调?如何防止负反馈链进一步放大?

多因素促使债市回调，银行理财现第二轮下跌

　　今年是资管新规落地的第一年，银行理财迎来了两波来自“净值化”的考验。第一波是在今年3月，股债双杀下，银行理财出现浮亏。据统计，3月全市场有3600只银行理财产品录得负收益，产品累计净值在1以下的银行理财产品达到1200只。

如今，银行理财正面临第二波挑战。

　　Wind数据显示，截至11月16日，最近一周单位净值跌破1的理财产品达1966只，占比约5.7%。另据方正证券统计，11月以来，理财净值下跌的理财产品占比为34%，明显高于10月的12.5%。

　　近日理财收益率的下跌主要是与债市调整有关。步入11月以来，债券市场接连回调，创下多个新低。

　　其中，10年期主力合约跌0.27%，创7月11日以来收盘新低;5年期主力合约跌0.31%，创7月4日以来收盘新低;2年期主力合约跌0.23%，创2021年12月3日以来收盘新低。同时，银行间主要利率债波幅明显加大，收益率普遍大幅上行，短期债券调整更加剧烈。受此影响，不只是银行理财，债基收益率也明显下降。

第一，央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场；第二，市场对于资金面的担忧有所加剧；第三，疫情防控政策的调整带来的复苏交易。

　　对于债券市场回调的原因，中信证券研究部首席资管与利率债利率分析师章立聪分析认为，

　　具体而言，在地产政策边际变化方面，11月第二周央行“第二支箭”再次投入使用并作用于地产行业，央行、银保监会出台“254号文”16条稳房市举措落地，导致市场对于宽信用的担忧再次发酵。

　　在资金面方面，自11月以来，资金面波动明显加大，银行间市场主要品种回购利率不断上行，截至11月15日，最具代表的DR007(存款类机构7天期债券回购利率)均值为1.76%，较上月均值上升10个基点;隔夜利率DR001均值为1.66%，较上月均值上升32个基点;1年期商业银行(AAA级)同业存单到期收益率均值为2.16%，也较上月均值上升15个基点。而且本月MLF缩量续做，使得市场对流动性的预期更加不确定。

　　另在权益市场方面，在防疫政策优化背景下，各地方管控力度出现较大调整，11月前两周权益市场大幅走强，使得债市相应承压。

理财产品集中赎回压力大

由于预期未来利率上行，许多机构选择落袋为安抛售债券，也是债市出现急跌的一个因素。

当理财和基金抛售压力较大时，可能又会引发市场继续调整，继而进一步影响净值，继续引发赎回压力，形成恶性循环。

　　银行理财和基金客户习惯于“追涨杀跌”，申赎行为的“顺周期性”往往会放大市场波动，再度引发净值调整，继而再度激起赎回压力，也即是市场所说的负反馈效应。“”章立聪说道。

　　从市场构成来看，在近日震荡剧烈的短债市场中，主要投资者包括银行的配置户、理财产品和公募基金。银行配置户往往是持有至到期策略不会净卖出，而近期银行理财产品与公募基金出现的赎回现象较为明显。

　　理财产品的投资者主要是居民，在理财净值下跌过程中，居民赎回增加，从而使得理财规模收缩。方正证券统计，截至11月15日，理财合计规模为27.9万亿，这要较10月底的28万亿减少了1000亿，其中主要是固收类理财产品由18.68万亿减少至了18.5万亿，减少了1800亿元。权益类理财规模为356亿元，与10月底基本持平。而理财公司在面对赎回时，也会赎回委外并卖出高流动性债券，从而对债市造成冲击。

　　另在公募基金方面，有私募基金经理对媒体称，公募基金的最大单一投资者机构就是银行自营交易户，来自于银行的金融市场部门，他们通常会购买千亿级别以上的公募短债基金。临近年底，交易户面临考核压力，近期债市回调可能已经使他们出现了损失，因而存在及时赎回的动力。

　　方正证券固收分析师张伟也表示，近期债市调整可以分为两个阶段，首先是政策放松带来的预期冲击，这已经在11月14日得到较为充分的释放;现在可能进入到了第二阶段，也即因为债市下跌带来的赎回压力，从而导致机构被动抛售债券，并带来债市调整。而债市调整又加剧赎回压力。

　　“在几个月之前，我们与一些理财和公募基金的投资者交流时，普遍都比较担心利率一旦反转，已经完成净值化改造的20-30万亿规模的理财市场会出现赎回—下跌—赎回的负反馈，一致认为这是未来1-2年国内债券市场最大的灰犀牛风险。”国泰君安证券研究所固收首席分析师覃汉称。

对于当前债市风险，商业银行和理财公司的首要的任务是及时和科学应对投资者的疑问和诉求，防止市场下跌和产品赎回的负反馈链进一步放大。

　　有分析指出，11月16日开始，已经有多家理财公司对外发声，向客户解释市场波动的具体原因。比如，施罗德交银理财17日发布了致投资者的一封信，表示近期债市异动是情绪上的集中释放，目前不具备方向性转变条件;兴银理财对外表示，短期来看，债券市场经过风险快速释放，继续调整压力有限，已经初步具备了配置价值。

市场对未来利率走势仍存分歧

　　由于债市波动较大，近三天，多只债券取消了发行计划。

　　Wind数据显示，11月14日至16日，累计有28只债券取消发行，包括22蜀道投资MTN013B、22张家经开SCP003、22海螺水泥GN001等。这些企业公告取消发行的原因均为“因近期市场波动较大，为合理控制发行人融资成本，决定取消发行” 。

　　一位私募基金经理也表示，近期私募行业在交易上非常谨慎，保住全年收益是最大的诉求，其所在私募对于债市判断比较悲观，认为短期国债收益率可能难以改变上行趋势。

在2022年剩下的时间里，债市或将受到全球流动性边际放松拐点、风险偏好改善拐点、债券市场调整内因等多重利空影响

　　兴业银行金融市场业务首席债券策略师徐寒飞11月13日也发文指出，，预计利率反弹的幅度至少在20bp左右，10年国债利率或将再次回到3.0%。

　　但也有部分市场人士持有不同意见。

尽管悲观情绪导致的赎回仍对市场产生扰动，但基本面未显著改善前，赎回造成的摩擦并不形成趋势影响

　　华创固收团队认为，近期债市出现大幅调整，但货币政策不显著转向前提下，当前债券品种收益率已初具配置价值;。

短期内的赎回扰动预计不会持续很久。未来长期走势还需要继续观察宽信用和经济增长的情况。

　　章立聪也表示，短期内10年国债收益率持续快速上行的可能性不高。

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　　“虽然从经济基本面来看，长端利率上行空间不大，但是债市下跌带来的赎回负反馈可能在短期内给债市造成超调风险。”张伟称，当前赎回进度可能还在中段，机构反应较为灵敏，而散户可能赎回滞后，因而需要关注赎回压力可能造成的债市超调。但这一波交易层面冲击过后，债市机会更好，因而也无需过度悲观。

综合资料：

　　1、《债市震荡银行理财被波及，一周跌完几个月收益，还会继续跌吗?》;第一财经。

　　2、《债市怎么了?债券大跌引发债基被“暴击” ，赎回压力陡增》;周自力，券商中国。

　　3、《理财下跌恐加剧存款定期化，银行应有充足准备》;梁柯志;财联社。

　　4、《债市大跌对银行理财产品造成的赎回压力有多大?如何看后市?》;陈佩珍;澎湃新闻。

　　5、《施罗德交银理财：债市近期异动更多是情绪上的集中释放》;孙忠;上海证券报。