「深度解构」普京、鲍威尔、沃克尔，和被搅动的全球外汇市场

　　当地时间9月21日，俄总统普京与俄国防部长绍伊古发表全国电视讲话，宣布动员30万人，强调在乌“特别军事行动”目标未变，并对西方发出强烈警告。此举也标志着俄乌冲突有可能“长期化”。

　　摩根大通首席执行官评论称，考虑到俄乌冲突和所有其他全球政治不确定性，(美国经济)软着陆的可能性很小，可能出现轻微衰退，情况可能会更糟。每个人都应该为所有这些可能性做好准备。

　　当日，也是美联储利率决议发布的日期。相较于普京的突发性讲话，美联储的加息决议基本早已没了悬念。从期货市场来看，加息75个基点已是压倒性概率。果不其然，当地时间9月21日，美联储宣布加息75个基点。

　　之后，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，为了将通胀率拉回2%并保持稳定，将致力于提高利率并将利率保持在高位，直到通胀下降。他表示，根据历史记录，不能过早放松政策。

哪段历史让鲍威尔如此警惕？

　　美国70年代高通胀时期具有典型意义。1973年-74年，以及1979年-82年，这两段滞胀期，因石油危机而起，但宽货币与大财政是推升通胀持续上涨的根本力量。

　　也许是因为“同病相怜”，鲍威尔对于前任美联储主席沃克尔非常推崇。华尔街日报发现，鲍威尔在发言中甚至会引用沃克尔自传中的句子。沃克尔曾攻克了美国长期而顽固的通胀，但是，作为代价，也导致了美国经济严重衰退。

　　当年，沃尔克在上任之初便开始积极推进货币紧缩，并做好了以衰退为代价解决通胀的准备。即使白宫方面对于货币紧缩表示了不满，也没能阻止沃尔克放慢脚步。

　　回顾沃尔克时期的美联储政策，联邦基金利率从1979年10月的11.6%上升至1980年4月的接近20%;为了减少政治上的阻力，让货币政策与联邦基金利率脱钩。这充分反映出沃尔克对通胀的“零容忍”，甚至不惜以经济衰退为代价。

　　在以经济衰退为代价方面，鲍威尔也并没有犹豫。鲍威尔表示，无法预知这一过程是否会导致经济衰退，以及衰退将有多严重，“这将取决于工资和通胀压力下降的速度、预期是否保持稳定以及我们能否获得更多的劳动力供应”。他补充道，如果政策需要受到更多限制以实现2%的通胀目标，“软着陆”的可能性会减小，然而，高通胀将带来更大的长期痛苦。

　　当晚美股收盘，纳指大跌1.79%、标普跌1.71%，道指重挫522. 45点，跌幅达1.7%，创6月17日以来新低。

美联储加息的终点在哪儿？

　　经典的菲利普斯曲线表明，失业与通货膨胀存在一种交替关系的曲线，通胀高时，失业率低;通胀低时，失业率高。但是美联储发现，大通胀时期，菲利普斯曲线会上下移动，如果任由通胀高企，失业率最后也会上涨。

　　如果高通胀的时间越长，想要快速回落的可能性越低，形成一种负反馈。

　　法学出身，投行、私募工作背景的鲍威尔当然也懂。这也是为什么我们看到，鲍威尔“硬”了起来，激进加息、快节奏加息，和时间赛跑。

　　实际上，这一次，情况可能更为复杂。疫情期间出现了菲利普斯曲线陡峭化，即价格水平在俄乌冲突和供应链瓶颈等因素的多重作用下，对失业率变化更为敏感。疫情后，菲利普斯曲线很可能重回扁平化，那么，要降低同样幅度的通胀，所带来的就业水平下降会更大。

　　从传统的泰勒规则来看，美联储加息范围必须达到7%以上，才能解决目前8%以上的通胀。如果达到7%左右，对美国实体经济和金融市场的影响都将是非常深度的。

　　别忘了，普京、俄乌冲突带来的不确定性将持续存在。

　　此前，市场预计，美联储加息的终点是4%，近期又被不断上调至4.5%、5%。按通胀推测，7%也不为过。要知道，当年沃克尔把利率加到了20%。

　　对今天的鲍威尔和曾经的沃克尔来说，利率终点并不是终点，他们的加息终点，始终建立在通胀的坐标轴上。

或许美国中期选举后要放缓加息节奏

　　另一方面，据不完全统计，拜登担任美国总统后，一共签署了总额接近7万亿美元的各种法案、多项高额的支出计划。而且，很多法案将持续数年。

　　美国政府的财政收入与支出对比存在巨大的缺口。以2021年为例，美国联邦中央财政收入仅为4.05万亿美元。

　　如果美联储继续大幅加息以遏制通胀，未来几年美国政府的偿债支出恐将飙升。仅在去年，美国政府为公众持有的债务就支付了5000多亿美元的利息。随着基准联邦基金利率预计在2022年底达到3.4%，意味着更多的资金将需要用来偿还债务。到2031年，净利息成本预计将增至每年近1万亿美元。

　　同时，从历史上看，收缩货币供应量或者货币供应增速，是解决通胀最有效的方式。

　　市场猜测，尽管美联储的一些理事们口头上还在“放鹰”，但面对不断高企的债务利息成本或将不得不服软。这样看来，美联储本轮加息节奏很有可能“前紧后松”。在11月8日美国中期选举之后，加息节奏和幅度或将放松下来。

　　图为9月美联储会后公布的利率预期点阵图，暗示年内将再加息125个基点

　　图为芝商所FedWatch工具预测11月美联储加息的大概率，数据截止9月23日

　　桥水基金的创始人达利欧警告称，目前市场低估了美国通胀在中长期的水平，美联储将不得不大幅加息。如果加息到4.5%，美国股市将会遭遇估值和盈利双杀。

　　无论怎样，接下来很长一段时间的核心交易与投资逻辑都会是：别和美联储对着干。

管理人民币汇率风险应“顺美联储而为”

　　宏观环境既然如此，那么外汇市场又该如何解读呢?9月21日美联储决议会后，美元指数刷新20年新高，非美货币普跌，人民币对美元汇率在在岸和离岸市场也大幅走低。截至9月22日北京时间15点，人民币对美元即期汇率开盘即跌破7.10。

　　图为芝商所美元/离岸人民币期货汇率破7.12，数据截止9月23日

　　事实上，人民币对美元近半年的贬值是早有预期的。对于企业，尤其是上市公司，特别要注意“顺美联储而为”，管理外汇风险敞口，对冲汇率风险。

　　在美元上行的情境下，若A公司前期选择买入美元看涨期权(普通欧式看涨期权)，购买协定价格在6.35美元，到期时间为2022年6月，则可在期权到期时选择行权，按照约定汇率6.35而非实际汇率6.70进行兑换支付美元支出，规避美元兑人民币上涨导致的人民币计价损失。

　　使用期权进行套期保值，既可以规避美元升值时造成的损失，又可以在美元贬值时仅仅损失起初即可确定的有限期权费。

　　A公司若前期选择卖出美元看跌期权(普通欧式看跌期权)，卖出协定价格为6.35美元，到期时间为2022年6月，在美元大涨的背景下，则可以获取起初卖出期权获得的期权费收入，减少由于美元兑人民上涨造成的汇兑损失。

　　当然，期权费的收入相比实际汇兑损失相差还是很大，此策略更多应用于预期美元兑人民币会上涨，但并不会大幅上涨的场景。

　　除了上述两种策略，A公司还可以选择同时“买入看涨期货，卖出虚值看涨期权”的期权组合策略来应对美元兑人民币的上涨。

　　对应到2022年上半年的汇率波动场景，A公司可以选择在2021年底买入协定价格为6.35美元，到期时间为2022年6月的期货，同时，卖出一定面额协定价格为6.80美元，到期时间为2022年6月的普通欧式虚值看涨期权。

　　这样，2022年6月到期时，由于美元兑人民币期货结算价格上涨，买入的美元兑人民币看涨期货盈利，同时由于汇价并未超过6.80，起初卖出期权收获权利金，既可降低购买期货时的成本负担，又可以用更低的成本达到规避美元上涨损失的目的。

　　当然，除了使用期权进行套期保值之外，期货也是值得考虑的套利策略标的选择。同样是在美元上行的情境下，若A公司前期选择买入美元看涨期货，买入时价格在6.38，到期时间为2022年6月，按照6.70的价格卖出，则可在到期时平仓获利，规避美元兑人民币上涨导致的人民币计价损失。

　　对于海外融资头寸较大、美元负债较多的行业，人民币波动堪称利润“刺客”。

交易工具有哪些？

　　最后再浅提一下交易工具。芝商所的美元/离岸人民币期货提供多种合约规模，让投资者更加灵活地捕捉交易机会。其中标准规模合约(代码：CNH)拥有大宗交易资格，三年期限可更有效地管理长期敞口，可以满足投资者全方位的对冲和风险管理需求。期货保证金与其他双边场外交易外汇产品相比，资本效率更高，与芝商所其它产品的对销率最高可达45%，还可通过在CME Clearing清算的场外交易人民币产品享有跨市场保证金对销。

　　值得一提的是，美国商品期货交易委员会(简称CFTC)每周都会发布《交易员承诺报告》(Commitment of Traders)，以显示美国期货市场不同参与者的总持有量，有反映市场交易情绪指标的作用，因此被许多期货交易者视作市场信号。而芝商所的美元/离岸人民币期货合约今年4月首次出现在该报告内，显示有20名或以上市场交易者持有至少100张大额未平仓合约，从中折射出目前有更多资金流入有关市场，带动成交量和流动性。