热点解读 -“明星”与“路人”-纯碱与尿素价差套利分析

　　作者：美尔雅期货 化工分析师 黄益

摘要：

　　虽不及纯碱那么耀眼，尿素却也在上市后走出一波慢牛行情。从历史来看，纯碱和尿素上市以来价格波动相关性较强，基本是同涨同跌，但纯碱整体波动是大于尿素，可以看到纯碱尿素价差走势基本和纯碱波动方向相同，选择纯碱尿素价差套利实际上是平滑纯碱波动的一种方案，如果在对纯碱的大方向时有一定把握下，做价差套利对于纯碱资金仓位管理而言不失为一种选择。

一

纯碱及尿素关系

　　纯碱生产工艺包括氨碱法、联产法以及天然碱法，当前联碱法产能基本达到纯碱产能的一半，并有继续扩大趋势。联碱法每生产1吨纯碱大概会生产1.1吨的副产品氯化铵，目前国内氯化铵年产量约1400万吨，我国是氯化铵生产大国，氯化铵产能和纯碱产量息息相关。

　　氯化铵属于氮肥，氮含量25%是尿素的一半，适用于小麦、水稻、玉米等作物，可增强棉麻类作物纤维韧性和拉力。在中国氯化铵95%以上用于农肥，其中约90%的氯化铵用来生产复合肥，未来复合肥将向高浓度发展，低浓度复和肥料产量呈下降趋势，氯化铵用量将相应减少，或在一定程度上影响我国联碱企业的生存和发展

　　从原料成本角度上看，纯碱原料中合成氨主要来源于煤炭，尿素中的合成氨也大多来源于煤炭，另外纯碱和尿素生产多使用煤作为燃料。纯碱氨碱法工艺煤炭成本占比为30%—35%，联碱法工艺煤炭成本占比50%，国内煤头尿素生产成本中煤炭占比接近70%，并且煤头尿素占尿素总产量的75%左右，也就是说纯碱和尿素原料成本中煤炭占比均较高。

　　从价格角度上看，纯碱和氯化铵是主副产品，价格通常是互补的。而氯化铵和尿素同属于氮肥，氯化氨价格约为尿素的30%到50%，两者价格相关性极强，因此纯碱和尿素之间的关系也是互补的，两种产品的供需变化会引起两者价格关系发生变化。

　　从产量角度上看，由于纯碱开工率较高，企业很少会根据纯碱或氯化铵的需求进行相应幅度的产量增加或减少，更多的是增减产能应对，特别是通过增减联碱法的产能来适应市场对纯碱或氯化铵的需求。由于纯碱装置建设有一定的时间周期，所以纯碱与尿素相比价格周期性更长一些。近些年由于南方水田的氯化铵使用量增加，提高了氯化铵的需求，所以也促使纯碱的联碱法装置产能大幅提升。

　　总体来看，纯碱与尿素原料及成本中的煤炭占比均较大，加上联碱法副产品氯化铵的数量比较大，所以纯碱和尿素价格的相关性较强，因此进行纯碱尿素期货的跨品种套利或也是一种选择。

二

纯碱与尿素价差套利研究

纯碱及尿素相关性分析

　　以纯碱和尿素期货上市以来的历史走势来看，两者之间的价格相关性高达0.94，说明两者是处于高度相关的(当然也有部分原因在于两者上市时间都不长，而且都经历2020-2021的商品牛市。2022年至今纯碱在于供给稳定，需求有增量预期;尿素在于成本及海外因素带来的供给担忧预期，而需求稳定)，总体而言两者之间的价格高度相关性带来了套利的可能性。

　　另外从两者价格比价角度上可以看到，主要集中分布在0.9-1.1之间，历史价差也主要集中在(-200，200)之间，也佐证纯碱和尿素两者套利存在可能性。

纯碱及尿素套利季节性分析

　　由于供需基本面的不同，纯碱与尿素淡旺季时间差是套利操作时需要考虑的，从价差季节性的角度上看，1-5月价差季节性规律没那么明显，5-7月之间的价差整体波动不大，8月价差震荡上行，9-12价差震荡下行。

　　具体从供需基本面的角度分析，1-5月纯碱和尿素开工基本都是上行，也就是说这阶段供应端都是较为充足，而且都是1-3月累库而后去库(其中纯碱是淡季累库，尿素则是进行化肥淡储，淡储时间从当年 10月份到次年 3 月份)，那么重点则在于需求端，纯碱下游主要看玻璃，纯碱每年春节前夕是玻璃厂补库需求的，这阶段纯碱盘面通常会大幅拉涨，例如在2020年4月(受疫情影响4月才开始复产)、2021年2月以及2022年1月，均是由于玻璃厂春节补库需求带来的快速拉涨，4-5月则是传统复工复产需求。而对于尿素而言下游主要看农业需求，一般1-3月春节附近是农业用肥淡季，3月开始春耕是尿素的使用旺季，这阶段去库行情下价格通常会出现上涨。从近3年数据来看，尿素整体波动不如纯碱，且受每年春节日期不同使得纯碱波动节点不一样，使得纯碱尿素的价差波动并无明显规律，但可以发现这阶段纯碱尿素价差波动节点及方向和纯碱一致，做两者价差套利能有效平滑掉纯碱的波动。

而今年由于光伏玻璃的投产带来了较大的纯碱需求增量，今年5-7月的纯碱可能会出现阶段性的供需失衡带来价格上涨，进而纯碱尿素的价差可能扩大。

　　5-7月则是这阶段纯碱和尿素通常都是检修季节，产量下滑。纯碱处于供给减少需求稳定的去库阶段，供需矛盾不大，尿素则是已经去库结束，低开工低库存低需求，基本面没有太大变化，行情波动不大。

　　8月纯碱尿素价差的扩大，一方面纯碱下游浮法玻璃进入旺季，玻璃终端需求好转可能带来上游纯碱价格上涨，另一方面这阶段是一年中农业用肥淡季，虽然这阶段都会由于夏季用煤高峰带来的成本端提升，但供需基本面更加的纯碱涨幅更大，纯碱尿素价差扩大。

　　9-12月纯碱尿素价差下行，这阶段纯碱的开工逐步提升，纯碱下游玻璃的终端需求在10-11月开始进入传统的淡季，虽然玻璃对纯碱需求较为稳定，但是轻碱下游则是会出现减弱，纯碱价格会出现一定回落;而尿素这边，由于步入冬季进入用煤高峰，且尿素产能装置多为煤制和天然气制耗能较大，在环保及成本压力下，尿素的开工是逐步下行的，每年9-10月左右是冬季农业小麦用肥旺季，而且尿素还有淡季收储政策支撑，这阶段尿素的基本面略好于纯碱，带来价差下行。

　　综合来看，由于纯碱和尿素的价格波动相关性较强，基本是同涨同跌，纯碱整体波动是大于尿素，因此可以看到的是纯碱尿素之间的价差走势基本和纯碱波动方向相同，所以选择纯碱尿素之间的价差套利实际上是在平滑纯碱的波动，如果在对纯碱的大方向时有一定把握下，做价差套利对于仓位管理还是有一定帮助。

三

总结

　　总体来看，纯碱与尿素成本中的煤炭用量均较大，成本端相关性较强。加上联碱法的产量占到纯碱总产量的一半，其副产品氯化铵的数量比较大，由于氯化铵和尿素价格高度相关，所以纯碱和尿素价格的相关性也较强，进行纯碱期货与尿素期货的跨品种套利是存在可能性的。

　　从纯碱与尿素价差季节性的角度上看，1-5月价差季节性规律没那么明显，5-7月之间的价差整体波动不大(而今年光伏玻璃投产带来纯碱需求增量在5-7月可能会出现阶段性的供需失衡带来纯碱价格上涨，进而纯碱尿素的价差可能扩大)。8月价差震荡上行，9-12价差震荡下行。综合来看，由于纯碱和尿素的价格波动相关性较强，基本是同涨同跌，纯碱整体波动是大于尿素，因此可以看到的是纯碱尿素价差走势基本和纯碱波动方向相同，所以选择纯碱尿素价差套利实际上是在平滑纯碱的波动，如果在对纯碱的大方向时有一定把握下，做价差套利对于纯碱仓位管理还是有一定帮助。