未名宏观｜2022年10月货币金融点评：社融信贷超预期下行，符合今年季节性波动特征

要点：

　　● 社融大幅低于预期，信贷和政府债是主要拖累

　　● 信贷规模大幅少增，部门结构分化仍未改善

　　● 存款活期化维持平稳，资金流动性仍显充裕

　　● 展望未来：信贷规模仍需关注疫情和房地产走向，M2维持宽松不变

内容提要

　　2022年10月，社会融资规模9079亿元，较去年同期少增7097亿元，大幅低于市场预期;新增人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿元。尽管近期多项稳增长政策持续落地生效，如2000亿元设备更新改造专项再贷款、5000多亿元专项债限额等，但9月季末冲量导致10月信贷透支，难以支撑信贷规模同比多增，同时疫情影响持续导致部门结构分化仍待进一步修复。

　　2022年10月末，狭义货币(M1)余额66.21万亿元，同比增长5.8%，较上期下降0.6个百分点;广义货币(M2)余额261.29万亿元，同比增长11.8%，较上期下降0.3个百分点。由于疫情对经济的持续扰动并未消退，宽松的货币政策环境维持不变，但存款活期化和资金利用率仍待改善，尤其是资金空转现象尤在，同时M2同比增速维持高位，但因基数逐月抬升会略有下降。

正 文

社融大幅低于预期，信贷和政府债是主要拖累

　　2022年10月社会融资规模9079亿元，较去年同期少增7097亿元，大幅低于市场预期。其中，人民币贷款4431亿元，同比少增3321亿元;政府债券2791亿元，同比少增3376亿元;未贴现银行承兑汇票-2157亿元，同比少增1271亿元，共同构成本月社融规模大幅少增的主要分项。

　　关于10月人民币贷款同比大幅少增，一方面是因为9月存在季末冲量现象，一定程度对10月贷款规模形成了透支效应，符合今年以来信贷规模的季节性波动，另一方面还是由于10月疫情散点暴发较为严重，经济活动受到较大影响，信贷需求偏弱。

　　关于10月政府债券同比少增，主要是因为今年财政前置和去年财政后置的错位所致。此外，尽管结存的5000多亿元专项债限额在10月底前发行完毕，但本月国债到期量大幅增加，导致净融资收缩。

　　关于未贴现银行承兑汇票同比少增，主要是因为10月疫情扰动较上月进一步加剧，经济恢复边际放缓，不确定因素增加，票据冲量受到提振。此外，伴随美联储加息的持续推进，外币贷款成本增加导致外币贷款也相应减少。

信贷规模大幅少增，部门结构分化仍未改善

　　2022年10月新增人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿元。其中，短期贷款-2355亿元，同比少增2493亿元;票据融资1905亿元，同比多增745;中长期贷款4955亿元，同比少增1456亿元。可见，短期贷款和中长期贷款均出现了少增，共同对本月信贷规模形成拖累。进一步分部门看，10月居民户贷款-180亿元，同比少增4827亿元，企事业单位贷款4626亿元，同比多增1525亿元，显示企事业单位信贷规模继续改善，对本月信贷规模形成支撑，而居民户信贷规模大幅少增，对本月信贷规模构成拖累。我们预测10月新增人民币贷款5250亿元，低于实际902亿元，同比少增判断一致，主要高估了季末短期贷款冲量作用的透支效应。

　　居民户贷款方面，10月居民户短期贷款-512亿元，同比少增938亿元，居民户中长期贷款332亿元，同比少增3889亿元，表明居民户短期贷款和中长期贷款双偏弱，尤其是中长期贷款，主要原因在于近期疫情形势出现加剧趋势，疫情影响持续导致居民户消费意愿下降，尤其是诸如汽车和住房等购买意愿推迟，以及不确定性增强引致储蓄意愿上升，共同减弱了居民户对信贷的需求。

　　企事业单位贷款方面，10月企事业单位短期贷款-1843亿元，同比少增1555亿元，企事业单位中长期贷款4623亿元，同比多增2433亿元，表明企事业单位信贷结构持续改善，这主要得益于一揽子稳经济政策陆续落地生效，包括6000亿元的政策性开发性金融工具、5000多亿元专项债结存限额、2000亿元设备更新改造专项贷款、3000亿元农业农村基建投资、保交楼专项资金等，有力支持企业事单位的中长期贷款。此外，今年以来新增信贷规模季节效应具有受短期贷款影响表现出较大波动的特征，本月企业事单位的短期贷款大幅少增亦可能是银行季末冲量所致的透支效应。

存款活期化维持平稳，资金流动性仍显充裕

　　2022年10月末，狭义货币(M1)余额66.21万亿元，同比增长5.8%，较上期下降0.6个百分点;广义货币(M2)余额261.29万亿元，同比增长11.8%，较上期下降0.3个百分点。10月M2同比增速仍维持高位，但增速较上期下降，一方面是由于基数在抬升，去年同比增速在逐月增加，另一方面是由于前三季度稳增长政策发力较去年提前以及新的扩张性政策仍在推出，不仅造成财政前置也扩大了财政支出力度，大量财政存款转成M2，推升M2同比增速。我们预测10月末M2同比增长11.8%，和实际值一致，主要考虑到当前宽松的货币政策，稳增长政策效果持续发力以及基数抬升的影响。

　　从M2-M1增速来看，10月末M2-M1的同比增速为6.0%，增速剪刀差较上期提高0.3个百分点，表明10月末货币存款活期化较上期提升。然而，从今年的整体情况来看，M2同比增速高位运行的同时M1同比增速也相对较高，两者之差基本维持在6%左右的水平，表明今年以来M2的高位增长并没有大幅带来存款的活期化，由此反映出不确定性对需求端的影响依然较大。进一步从增速差的波动走势也可以看出，存款活期转化程度停滞，表明仍需相关政策引导。

　　从社融-M2增速来看，10月末社融-M2的同比增速为-1.5%，同上期一致，显示社融扩张速度依旧弱于货币扩张速度，资金流动性充裕现象仍在持续，预示着信贷需求和货币宽松的错配现象仍然存在，金融市场的资金空转现象并未好转，利率有望继续维持低位。

未来展望：信贷规模仍需关注疫情和房地产走向，M2维持宽松不变

　　信贷规模：预计11月和12月信贷规模有望实现多增。伴随季末透支效应消退，同时稳增长政策持续发力，对第四季度信贷规模形成支撑，尤其是企事业单位的中长期贷款，但居民户贷款仍受疫情影响较大，如何消除这种不确定性将有力支撑居民户的融资需求。

　　M2：预计11月和12月的M2同比增速仍将维持高位。综合考虑当前疫情扰动，宽松的货币政策环境仍将持续，信贷投放力度以及相关财政政策也会陆续生效，但伴随基数的提升，M2同比增速将略有下降，但仍会处于高位。

　　北京大学国民经济研究中心简介：

　　北京大学国民经济研究中心成立于2004年。挂靠在北京大学经济学院。依托北京大学，重点研究领域包括中国经济波动和经济增长、宏观调控理论与实践、经济学理论、中国经济改革实践、转轨经济理论和实践前沿课题、政治经济学、西方经济学教学研究等。同时，本中心密切跟踪宏观经济与政策的重大变化，将短期波动和长期增长纳入一个综合性的理论研究框架，以独特的观察视角去解读，把握宏观趋势、剖析数据变化、理解政策初衷、预判政策效果。

　　中心的研究取得了显著的成果，对中国的宏观经济政策产生了较大影响。其中最具有代表性的成果有：(1)推动了中国人口政策的调整。中心主任苏剑教授从2006年开始就呼吁中国应该立即彻底放弃计划生育政策，并转而鼓励生育。(2)关于宏观调控体系的研究：中心提出了包括市场化改革、供给管理和需求管理政策的三维宏观调控体系。(3)关于宏观调控力度的研究：2017年7月，本中心指出中国的宏观调控应该严防用力过猛，这一建议得到了国务院主要领导的批示，也与三个月后十九大报告中提出的“宏观调控有度”的观点完全一致。(4)关于中国经济目标增速的成果。2013年，刘伟、苏剑经过缜密分析和测算，认为中国每年只要有6.5%的经济增速就可以确保就业。此后不久，这一增速就成为中国政府经济增长速度的基准目标。最近几年中国经济的实践也证明了他们的这一测算结果的精确性。(5)供给侧研究。刘伟和苏剑教授是国内最早研究供给侧的学者，他们在2007年就开始在《经济研究》等杂志上发表关于供给管理的学术论文。(6)新常态研究。刘伟和苏剑合作的论文“新常态下的中国宏观调控”(《经济科学》2014年第4期)是研究中国经济新常态的第一篇学术论文。苏剑和林卫斌还研究了发达国家的新常态。(7)刘伟和苏剑主编的《寻求突破的中国经济》被译成英文、韩文、俄文、日文、印地文5种文字出版。(8)北京地铁补贴机制研究。2008年，本课题组受北京市财政局委托设计了北京市地铁运营的补贴机制。该机制从2009年1月1日开始被使用，直到现在。

　　中心出版物有：(1)《原富》杂志。《原富》是一个月度电子刊物，由北京大学国民经济研究中心主办，目的是以最及时、最专业、最全面的方式呈现本月国内外主要宏观经济大事并对重点事件进行专业解读。(2)《中国经济增长报告》(年度报告)。该报告主要分析中国经济运行中存在的中长期问题，从2003年开始已经连续出版14期，是相关年度报告中连续出版年限最长的一本，被教育部列入其年度报告资助计划。(3)系列宏观经济运行分析和预测报告。本中心定期发布关于中国宏观经济运行的系列分析和预测报告，尤其是本中心的预测报告在预测精度上在全国处于领先地位。

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