银行业研究与策略：预期修复迎暖风，银行恰逢超配钟

　　(报告出品方/作者：申万宏源证券，郑庆明，冯思远)

　　1. 银行的估值底到了吗?

1.1 复盘上半年板块全貌：从绝对收益到相对收益

　　去年 12 月策略报告中我们对今年银行股走势给出的“两阶段”判断(宽货币—宽信用、 宽信用—经济稳)在不断兑现。在第一阶段行情中，上半年银行板块表现从“绝对收益主 导”到“相对收益突出”。5 月开始行业步入数据空窗期，国内疫情影响叠加俄乌战争强化 了悲观预期，银行板块处在底部盘整阶段，市场风险偏好下行也使得板块凸显防御属性。 但事实上，银行基本面韧性远好于市场预期，稳经济大盘一揽子政策在逐步落地，强化“宽 信用—经济稳”预期，第二阶段银行价值重估的“大涨”行情正在蓄力。

　　1)年初至 2 月中旬：天量社融稳定市场预期、高层密集发声缓释房企风险担忧、银行 业绩快报催化板块获得显著绝对收益。2021 下半年，银行板块受房企暴雷、经济预期不明 朗等负面情绪扰动出现超跌，2021 年末申万银行板块 PB(LF)仅 0.6 倍，为历史最低。今年 初至 2 月中旬，申万银行指数最高累计上涨 8.7%，跑赢沪深 300(以下简称：大盘)指数 高达 16 个百分点。

　　核心催化有三：① 宽货币拉开序幕，天量社融稳定市场预期。去年底 中央经济工作会议定调 2022 年靠前发力，今年初国新办再次强调“充足发力、精准发力、 靠前发力，把货币政策工具箱开得再大一些”，1 月信贷、社融大超预期。② 房地产风险 担忧迎来阶段性缓释。五部委罕见联合表态稳定市场预期，1 月住房和城乡建设工作会议明 确强调“坚决有力处置个别头部房地产企业项目逾期交付风险”，监管层面对房地产市场 松绑态度持续至今。③ 业绩快报超预期，催化板块表现。年初上市银行密集披露 2021 年 业绩快报，营收增长提速、业绩增速 20 %不在少数，资产质量稳步改善，板块行情有银 行扎实的基本面支撑。

　　2)2 月下旬至 4 月末：俄乌冲突叠加国内疫情反复加剧经济下行压力，但银行一季报 彰显韧性，该阶段银行板块充分体现防御属性，有相对收益。截至 4 月末，申万银行指数 累计涨幅由正转负(-2%)，但在市场风险偏好明显降低的环境下，银行跑赢大盘最高超 20 个百分点。

　　核心催化有二：① 多项稳增长政策推出使得市场对靠前发力预期升温。全 年 GDP 增速目标 5.5%凸显稳增长决心，与之匹配的是，国常会要求加快专项债发行和项 目开工建设、尽快形成实物工作量;全年安排大规模留抵退税 2.5 万亿;4 月全面降准 0.25pct 并对未跨省经营的区域行再降准 0.25pct 等多项政策密集推出。② 多数银行一季 度业绩表现好于预期，在市场对经济普遍悲观的时点板块凸显出防御价值。1Q22 上市区域 性银行业绩表现突出，多家城农商行营收增速超 15%。同时受益资产质量持续改善缓解拨 备计提压力，利润增长持续高于历史中枢(1Q22 上市银行归母净利润增速 8.6%，高于 2019-2021 年 CAGR 约 2pct)。

　　3)5 月至今银行板块超跌后进入底部盘整期，无绝对收益，尽管较大盘有相对收益但 却明显跑输其他行业。4 月金融数据显著低于预期、疫情反复导致实体需求疲弱，加剧市场 对银行资产质量的悲观预期。被高估的不良风险、被低估的需求复苏弹性是压制银行估值 的核心，板块 PB(LF)已降至 0.55 倍，处在历史最低水平。

　　1.2 “信贷疲弱 疫情冲击 房企风险”，催生估值底，股份行明显受挫

　　上半年银行股价表现呈现 “城商行>农商行>国有行>股份行”，验证我们年初判断。 股价分化的背后是贷款投放景气度决定的营收分化，这在一季报中体现得淋漓尽致。我们 一直强调去年底策略报告中“资产强”、“风险小”两大个股分化核心逻辑，其中“赢在 资产端赢得营收”的观点持续验证：1)信贷投放高景气的优质区域性银行，其股价表现领 跑板块。1Q22 城商行、农商行贷款增速均达 15%，贷款有效扩张驱动营收强劲表现。年初以来城商行、 农商行分别累计上涨 4.2%和 6.0%，市场表现优于大行和股份行。

　　2)国有大行凸显头雁作 用，信贷投放以基建为主要抓手，同样实现贷款同比多增，叠加估值低属性，年初以来国 有大行累计上涨 3.9%。3)相比之下，今年股份行信贷投放真实体现了“资产荒”，1Q22 贷款同比增速环比上年末下滑 1.2pct 至 7.4%，仅兴业(10.9%)、平安(13.5%)实现 10%以上贷款增速。信贷投放疲弱拖累股份行营收表现，在贷款利率下行的大环境下，以 量补价逻辑弱于区域性银行和国有大行。相应地，年初以来股份行累计下跌 8.0%，个股降 幅也为各类银行最深。

　　此外，房地产风险、二季度疫情引发的资产质量担忧成为压制银行估值的另一核心因 素，股份行依旧受到明显压制。自去年三季度多家房企陆续暴雷以来，房地产贷款成为市 场上判断上市银行资产质量变化趋势的核心影响要素，而 4 月开始国内疫情反复无疑加剧了投资者对零售贷款风险的担忧，换言之：在贷款增长本就乏力的背景下，房企风险尚未 完全消除、疫情反复进一步压制零售需求和扰动不良生成，市场对银行基本面的预期普遍 悲观，估值跌至冰点。

　　但事实上，过度悲观的风险预期也造成部分银行估值被“误判误伤”， 尤其是股份行最突出：① 一方面，兴业、招行、平安等多家股份行，已定期详细披露广义 房地产风险敞口，占比非常有限且严格风控。② 另一方面，疫情对零售贷款的负面影响也 是暂时的、有限的，5 月下旬开始零售端已出现积极的边际变化，而零售贷款不良生成预计 也不会超过 2020 年，我们二季度与十余家银行密集调研交流成果亦支持我们的判断。银行 实际经营和风险管理情况好于市场预期，但银行板块仍低至 0.55 倍 PB(LF)的估值水平， 足以体现投资者对银行基本面(尤其是资产质量和利率下行大势下有效需求乏力)的悲观 估计，板块估值底确立，当前板块估值水平为历史最低位。

1.3 两大预期差修复有望催化下半年重估行情

　　展望下半年，我们认为将步入“宽信用—稳增长”的兑现阶段，银行板块有望在三季 度凸显绝对收益、四季度收获优于其他行业的相对收益，主要基于以下几点判断： 1)“全力以赴稳住经济基本盘”目标明确且决心强，银行的顺周期属性会受益于经济 底部复苏。在“宽信用”到“稳增长”的关键档口，一揽子稳经济大盘措施从政策窗口期 向落地验证期过渡，5 月信贷、社融呈现了总量回暖，我们判断这处在经济复苏的早期，从 经济复苏早期到最终拐点确立，实体需求的显著修复仍是关键信号。在此过程中，银行板 块将伴随信贷及社融改善、经济底部复苏而迎来估值修复。

　　2)从企业经营盈利到银行财报数据的客观反映，银行的后周期属性映射了“后涨”行 情。疫后时期企业复工复产加快推进，实体经营改善是有效缓解银行资产质量、有效信贷 需求、贷款议价三重压力的根本。显然，从企业盈利到银行经营数据的传导往往存在滞后， 当且仅当“高估的资产质量风险”和“经济温和复苏带动需求修复”两大核心预期差修复 后，银行板块将迎来价值重估行情。从过去十年银行超额收益的四轮行情复盘(2012 年中 -2013 年初、2014 年三季度-2015 年初、2017 年 5 月-2018 年初、2020 年三季度-2021 年初)亦能看到，银行的后涨属性凸显，经济预期向好—企业经营高景气—银行基本面改 善是根本。

　　3)在“预期、估值、持仓”的三重底关口，银行板块已经凸显足够的安全边际。当下 大多投资者对 2022 年银行不良压力过于悲观、对信贷需求的边际改善同样存疑，这就导致 银行股价出现了底部盘整的震荡行情。但也正是如此，伴随下半年资产质量和贷款投放两 大预期差的逐步修复，届时银行估值底的安全边际效应将充分体现。(报告来源：未来智库)

　　2. 预期差之一：高估的资产质量风险

2.1 市场对不良有隐忧，地产风险 疫情扰动是核心矛盾

　　不必放大资产质量悲观预期，今年银行在应对不良风险层面充分打好“提前量”。过 去两年即使经历过疫情扰动、经济持续下行压力，银行不良仍处于改善通道，短期扰动不 影响银行稳健的资产质量：1)一方面，尽管我们判断 2Q22 不良生成率(尤其是零售贷款) 可能有所上行，但预计在当前的经济环境中并不为过，预计也不会超过 2020 年同期水平 (2019、2020、2021 上市银行加回核销后不良生成率分别为 0.85%、1%、0.63%，其中 1H20 年化加回核销后不良生成率最高上升至 1.05%)。

　　2)另一方面，2020 年疫情之下不 良率小幅反弹更多要考虑到彼时多家银行从严认定不良，尤其国有大行将所有逾期贷款纳 入不良。但上市银行不良率 2021 年以来逐季回落，1Q22 环比进一步下降 3bps 至 1.32%。 假定统一历史各期不良认定标准(逾期 90 天以上贷款/不良贷款、逾期贷款/不良贷款)持 平于 2021 年末，则上市银行不良率较 1H16 的最高点 2.88%持续回落、且已累计下降超 150bps，整体上市银行不良率已达近十年最优。极端假设下考虑 20%的房地产及上下游 贷款、以及 10%的普惠、按揭、消费类延本付息贷款全部劣变成不良后，新不良生成 1Q22 不良率 1Q22 关注率=5.8%(测算详见 2.1.1 和 2.1.2)，也远低于当前超 11.8%的行业 估值隐含不良率。可以说估值底部已明，充分反映市场悲观预期。

2.1.1 预计房地产风险完全可控，但仍是不良分化的关键变量

　　根据情景分析，只有当涉房产业链贷款出现大规模违约的系统性风险时，上市银行不 良生成率方会出现明显攀升。极端假设下，若 20%的房地产及上下游企业贷款均劣化为不 良，将造成上市银行不良生成率上升约 2pct、平均需要 2 年时间方可消化。测算逻辑如下： 1)假设各家银行不良率、拨备覆盖率持平 2021 年不变，且信用成本持平于近三年最 高水平，计算各家银行每年所能承受的不良生成率上限。

　　2)2021 年末上市银行表内对公房地产贷款占比约 5.8%，若考虑房地产产业链上下游 相关贷款敞口(根据申万房地产团队测算，房地产自身对 GDP 贡献 11.6%、投资拉动上下 游对 GDP 贡献 9.8%，假设各银行房地产贷款撬动的产业链上下游贷款比例等于在 GDP 中 占比)，测算上市银行房地产及上下游贷款占比约 10.6%。 3)考虑到目前已出现债务风险的房企销售面积占行业比重约 20%，分别假设房地产 贷款中的 10%、20%、50%发生不良，测算三种情形下银行不良暴露压力： 情形 1(乐观情形)：假设全部对公房地产贷款中 10%劣化不良，将造成上市银行不 良生成率上升 43bps;若考虑上下游，则将造成不良生成率上升 94bps。

　　情形 2(中性情形)：假设全部对公房地产贷贷款中 20%劣化不良，将造成上市银行 不良生成率上升 1.04pct;若考虑上下游，将造成不良生成率上升 2.06pct。 情形 3(悲观情形)：假设全部对公房地产贷贷款中 50%劣化不良，将造成上市银行 不良生成率上升 2.85pct;若考虑上下游，则将造成不良生成率上升 5.41pct。

　　基于上述对各家银行每年能消化的不良生成率上限，在情形 2 即中性情形下，测算各 家银行平均需要约 2 年时间方能完全消化由房地产及其上下游风险暴露所导致的不良生成 压力。此处需要注意，尽管这是中性情形，但其中已经蕴含了出险房企及其上 下游所涉及的贷款全部劣化为不良的极端假设。但实际上，即便目前已出险房企的贷款存 在劣变压力，但 100%成为不良是极小概率事件，考虑到项目抵押、并购贷处置及项目流 转等多种消化方式，这部分贷款的实质损失或远远小于静态测算下的总敞口。

　　更重要的，多家银行未雨绸缪，对房企有序分类、前瞻审慎管理，并非是此轮房企风 险暴露时才着手处置。以兴业银行为例，对其房地产企业实行三分类管理，一是对于房地 产企业及其项目都正常的，继续予以信贷支持;二是对于企业本身出险但项目现金流正常 的，通过提供并购贷款额度等方式推动项目与问题房企风险分离;三是对于企业本身和项 目均出现风险的，则加大收缴力度，但此类占比极小。

　　针对第二类房企已安排 200 亿并购 额度，并已开启多轮尽调。总体来看，2021 年末兴业银行对房地产融资业务拨备覆盖率高 达 300%，高出总贷款拨备覆盖率近 40 个百分点，充分凸显安全边际。又如中信银行，自 新一任领导班子到位后，从 2019 年开始就持续压降大额客户授信集中度，对重点大额客户 进行分层分类管理，有序压降相对高负债、低周转、三四线项目占比高、资金链紧张的房 企客户授信。当前部分客户授信余额较 2018 年底压降了 70%以上，提早入手、积极摸排。(报告来源：未来智库)

　　此外，现阶段不应忽视的一点是，短期来看，监管当局密集发声为房企纾困，自上而 下缓释房地产系统性风险，我们判断，风险暴露压力最大的时点或已过去。一方面，房地 产调控政策持续边际松绑(如降低首付比例、购房补贴、四限放松、弹性安排银行在房地 产贷款集中度过渡期间的占比收敛目标等);另一方面，房企本身进一步加深对保交楼的 认识，这在一定程度有利于推进复工复产(房企一旦轻易选择“躺平”，面临的不仅是银 行追缴，更多是监管层面问责)，叠加下调 5 年期 LPR 等价格导向扶持，房企销售及居民 按揭需求已现边际改善迹象：1)5 月居民中长贷虽仍同比少增，但已恢复单月净增长;2) 高频数据显示，6 月以来 30 大中城市商品房日均销售面积已大幅回升，已超过去年同期水 平。

　　从中长期来看，我们认为“房住不炒”大方向从未改变，短期仅是政策执行灵活弹性， 房地产从严调控的“初心”未改。因此，过去在房地产业务上相对激进的银行，预计未来 仍将面临较大的资产结构调整和不良消化压力，这是各家银行资产质量分化的关键所在。 不同银行风险敞口不同，业务结构摆布、风险预判能力决定“踩雷”程度，“一刀切”式 的悲观预期亟需纠偏。通过梳理已出现债务风险房企的银行授信、用信情况可以看到，大 行对房企授信较高，但用信规模占整体贷款比重相对较小;股份行之间分化明显，统计出险房 企敞口占比小于同业平均水平。此外，不同区域、不同贷款投向的风险暴露概率也不同， 地处优质区域、深耕自身熟悉客群的优异农商行，房地产贷款敞口极小，更不存在规模性 暴露的担忧。

2.1.2 延期还本付息政策对资产质量扰动很有限

　　实际上延期还本付息不再是“新鲜事”，尽管今年 5 月扩大了适用延期还本付息政策 的范围，将暂时遇困的个人房贷、消费贷、货车车贷等纳入延期，但我们判断其规模有限， 且不会对资产质量造成明显冲击： 第一，目前申请延期还本付息的客户仍以对公普惠小微为主。由于本轮疫情主要集中 在北上深等经济发达地区，居民经济实力相对更优，并不像 2020 年呈面状散发，加之多地 已陆续解封并逐步恢复正常经营，零售端申请延期的客户也没有出现井喷式增加。当前， 财政方面加快留抵退税资金落地本质上也在缓解实体经营压力，银行普遍反馈申请延期的 对公、零售客户均远不及 2020 年那么多。

　　第二，银行严把准入关，仅对于确实受疫情阶段性影响的客户应延尽延，虽然应监管 要求对这部分贷款并未下迁至不良，但在内部管理上依然从严审慎，并加大拨备力度。如 兴业银行反馈对延期客户拨贷比已超 15%，且已纳入年初处置额度计划，一旦宽限期到期 后出现劣变，将及时进行核销处置。退一步来看，参考 2020 年，伴随生活生产秩序恢复， 大部分客户预计都将正常还款甚至提前偿还，最终劣变成不良的占比极小。如招商银行 2Q20 延本付息余额最高近 700 亿(占普惠贷款约 13%、占总贷款约 1.4%)，4Q20 已降 至约 200 亿;到 2021 年末延本付息余额仅约 16 亿，占普惠贷款约 0.2%、占总贷款比重 仅约 0.03%。

　　第三，根据各家银行 2021 年末数据静态测算延本付息对资产质量潜在冲击，假设普惠 贷款中 15%申请延期，且其中 5%/10%/20%最终劣化为不良，则造成上市银行平均不良 生成上升约 6bps/13bps/26bps。若进一步考虑按揭、消费类贷款(同样假设其中 15%申 请延期)，则若其中 5%/10%/20%最终劣化为不良，将造成上市银行平均不良生成进一步 上升约 28bps/56bps/112bps。但考虑到本轮疫情影响仅集中在部分地区，且已逐步恢复 正常经营，客户大批量申请展期且劣变概率极小。

2.2 综合打分体系：资产质量干净、拨备更高的银行更有底气

　　当前上市银行确处在近十年资产质量最优时点，但自 2017 年以来银行之间的分化在持 续扩大。每一轮周期都是对优秀银行风控和资产负债管理能力的再考验，大浪淘沙之下优 秀银行穿越周期属性持续凸显，本质上是顶层战略抉择和内部管理质效差异的映射。在新 一轮发展周期的起点，资产质量报表更干净、拨备越厚的银行更有发展底气。基于此，我 们试图建立资产质量综合打分体系，从不良、拨备两大直观对上市银行资产质量进行综合 评分，比较各银行在行业中的相对水平：

　　1)从不良维度来看(赋予 50%权重)，考虑将统一各家银行历史各期不良认定标准 (“逾期/不良”)持平于 2021 年末上市银行平均水平后的不良率作为衡量标准。一方面， 在当前整体上市银行逾期不良剪刀差已为负的基础上，使用统一历史各期认定标准后的不 良率可以充分考虑潜在风险、且较“不良率 关注率”能更直观展示资产质量变动情况。另一方面，将各家银行历史不良认定标准均统一至 2021 年末上市银行平均水平(而非各银行 2021 年末水平)，也能保证横向可比。

　　以此为基础，在不良维度选取三项指标进行评分： ① 1Q22 统一各银行认定标准后的不良率(赋予 25%权重，反映当期各银行账面资 产质量优劣程度，越低越好); ② 统一认定标准后，过去十年平均不良率(赋予 15%权重，反映各银行在周期中不 良的稳定程度，越低越好); ③ 1Q22 统一认定标准后不良率较过去十年最高水平的降幅(赋予 10%权重，反映 各银行不良改善程度，越高越好;但同时如果降幅很高，某种程度上表明过去资产 质量存在较大波动，因此需与过去十年平均不良率相结合考量)。

　　2)从风险抵补维度来看(赋予 50%权重)，采用拨贷比作为衡量标准，主要由于拨 备覆盖率与不良率强相关，部分银行拨备覆盖率较高，但实际或由于其账面不良贷款较小。 因此拨贷比更能直观反映各银行风险抵补能力。以此为基础，在拨备维度选取三项指标进 行评分： ① 1Q22 各家银行拨贷比(赋予 25%权重，反映当期各银行风险抵补能力的强弱， 越高越好); ② 过去十年平均拨贷比(赋予 15%权重，反映各银行在周期波动中，风险抵补能力 的稳定程度，越高越好); ③ 1Q22 拨贷比较过去十年最低水平的升幅(赋予 10%权重，反映各银行风险抵补 能力提升幅度，越高越好;但同样若提升幅度很高，某种程度上亦说明过去存在较 大波动而形成相对低点，因此也需与过去十年平均拨贷比相结合考量)。

　　3)考虑到不同类型银行经营差异，此处将国有大行、股份行横向考虑合并打分、将城 商行、农商行横向考虑合并打分。每项指标表现最优的银行赋满分、表现最弱的银行赋 0 分，其他银行根据相对水平进行打分。 基于综合打分结果，我们不难得出结论：1)优质区域的城农商行，无论是不良表现(绝 对水平、不良稳定性等)还是风险抵补能力(拨备水平、拨备稳定性等)都保持极优水平，与其经营区域更优和客 群选择更契合自身能力密切相关。2)全国性银行中，国有大行整体相对稳健，各项指标居 于同业中上水平，其中建行、邮储更优。股份行分化明显，其中招行一骑绝尘，资产质量、 拨备水平均远超同业;但也注意到，部分银行虽然拨备水平较第一梯队存在一定差距，但 不良表现已进入行业最优水平。

　　3. 预期差之二：下半年经济温和复苏有望驱动银行信贷从“无处投放”向“主动需求”转变

3.1 从 PMI 到企业盈利，判断银行经营压力最大的时刻已经过去

　　以史为鉴，对于同样受疫情拖累的 2020 年，财新 PMI 于 1Q20 触底反弹后维持高景 气，在 PMI 确立回升趋势后规模以上工业企业利润同比增速、工业增加值开始出现向上拐 点。2020 年初疫情突发、全国范围内企业经营停摆，市场对经济预期普遍悲观，2020 年 2 月财新 PMI 跳水至 40.3%，工业增加值同比负增 13.5%。经济遭到重创也伴随着政策加 码支持实体，包括全面保证信贷投放、贷款利率下降、延期还本付息、明确让利等多项积 极政策助力企业纾困。一系列政策落地叠加国内疫情防控有力，企业复工复产带动 PMI 在 2020 年 5 月确立回升拐点(2020 年 3 月反弹至 50.1%而后小幅回落)。

　　相应地，工业增 加值、工业企业利润同比增速分别于当年 8 月、10 月陆续转正。不仅是 2020 年，复盘历史上多轮宽信用周期，从宽信用传导路径来看，实体企业盈利呈现向上拐点则是最后一程。 PMI 先于工业增加值和工业企业利润反映，企业盈利出现拐点一般滞后在 3 个月左右，企 业生产经营恢复常态化带动实体需求复苏，从根本上缓解银行在贷款投放、贷款议价、风 险管控等经营层面压力。(报告来源：未来智库)

　　相对 2020 年，今年二季度以来疫情波及面尚没有 2020 年那么广，但稳经济大盘的 决心却是空前，可以预判，2022 年银行经营压力最大的时刻(4-5 月)已经过去。自 3 月 中旬以来，上海及国内多地疫情陆续散发，企业生产经营按下暂停键，叠加俄乌战争等海 外市场扰动，加剧经济下行压力，3 月开始财新 PMI 掉至荣枯线以下，4 月创下近两年来 的最低值(46%)，大中小企业 PMI 也都不及 50%。但和 2020 年不同的是，今年宽信用 政策的力度更大、企业复工复产的速度更快，尽管 5 月财新 PMI 仍低于 50%，但向上势头 明确，各类企业 PMI 亦在逐步回暖。

　　根据申万宏观团队预测，预计 2Q22、3Q22、4Q22 的实际 GDP 同比增速分别为 2.5%、5.8%、5.6%，我们有理由判断，自三季度开始经济 温和复苏，这对银行经营而言是正向、积极的外部环境。即便在经营压力最大的二季度， 我们预计 8 月银行中报所体现的业绩增速(核心是营收、PPOP)也将明显好于经济增速。

3.2 优质区域性银行始终保持优于同业的信贷景气度

　　基于对下半年经济温和复苏的判断，我们认为更要注重不同区域的需求修复弹性所带 来银行信贷回暖的分化。江浙一带经济活跃度和需求韧性明显好于全国，这一趋势在 2020 年愈加凸显。而本轮疫情江浙地区更早缓和，调研反馈需求修复反弹亦更早于全国：

　　一方面，长三角作为国内经济最发达的区域之一，贡献全国约 20%GDP 和超 30%的 社融增量，贡献幅度逐年提升且提升趋势自 2018 年持续凸显。江浙一带本身经济体量占比 更高，企业经营更加活跃且有韧性，既是稳定全国经济大盘的“主心骨”，更受益经济复 苏背景，实现企业需求、经营能力的率先修复。对比 2020 年，全国信贷增速自 3 月迎来 向上拐点，3 月人民币贷款增速环比提速 0.6pct 至 12.7%，而浙江、江苏地区贷款增速自 2 月就已提前反弹、3 月增长进一步提速(2 月分别环比提速 0.6pct/0.3pct，3 月进一步 提速 1.1pct/0.5pct 至 17%和 15.9%);今年以来，浙江地区贷款增速持续维持 15%以上， 江苏虽受 4 月疫情影响，贷款增速环比回落 0.6pct，但 5 月增速亦已回升 0.3pct 至 14.8%， 持续快于全国整体。

　　另一方面，从自下而上来看，江浙地区城农商行反馈自 5 月中旬开始迎来需求改善， 同样早于全国性银行。1Q22 江浙一带银行信贷增速普遍远优于行业，如宁波(26%)、 杭州(21%)、常熟(19%)等，且贷款增长大都实现环比提速。尽管二季度受上海疫情 波及，但江浙疫情在 5 月更早出现向好拐点，如苏州银行、南京银行等多家银行反馈 5 月 中旬以来已持续加大信贷投放;相对而言，大行、股份行大多在 5 月末周至 6 月上旬反馈 信贷投放边际好转。江浙地区中小客户求生欲本就旺盛，我们判断疫后复苏弹性也更为显 著，尤其是对于深耕小微客户的常熟银行、无锡银行、张家港行等，预计这一趋势在即将 到来的小微旺季中有望得到体现。

3.3 预计下半年息差表现相对好于上半年，“赢在资产端”是关键

　　一般而言，当流动性收紧时，银行如何有效管控负债成本乃是关键;当流动性总体宽 松时，我们更倾向于找到资产端更有优势的银行，叠加“资产荒”特征凸显的 2022 年， 能够在资产端实现量和价优于同行，成为银行取得更好息差表现的关键。

　　1)从负债端来看，今年以来同业市场流动性持续宽松，有利于银行缓和主动化负债成 本压力，在一定程度上对冲资产收益率下行对息差的负贡献。展望下半年，预计银行同业 负债成本总体偏松，不是影响银行息差的主要矛盾。相比之下，市场更关注存款表现，我 们判断，受益于去年 6 月存款定价机制改革及今年存款产品执行利率下降，下半年上市银 行存款成本环比或稳中有降，但降幅将有所收敛。客观来看，相对往年而言，今年初以来 银行存款增长压力有所缓和，一季度存款开门红明显超预期，1Q22 上市银行存款同比增长 8.6%，增速环比提升 3.9pct，部分银行存款表现十分亮眼(如招行一季度存款增量接近去 年上半年、宁波一季度新增存款超去年全年增量近一倍)。

　　但结合银行微观交流来看，今 年银行存款端更大的压力是来自优化存款结构以及在资产荒背景下如何平衡资产端投放来 维稳息差。年初以来经济下行压力加大、信贷投放偏弱导致派生的活期存款也比往年更弱、 叠加资本市场波动加剧，加速了存款定期化趋势，这从 5 月 M1 增速环比回落 0.5pct 至 4.6%亦能得到体现。

　　2)贷款利率下行不可避免，预计下半年银行贷款定价同环比仍有承压，但也要注意到 下半年往往是银行调整信贷投放结构的时间窗口，尤其是疫情在 6 月已经明显缓和。信贷 需求疲软、疫情加剧中小企业经营压力、监管引导金融合理让利实体等多重因素叠加，决 定了贷款利率易下难上，3 月新发放企业贷款利率 4.37%，较上年 12 月下降 8bps，各家 银行交流也同样反馈 5-6 月贷款总体利率延续下行趋势。

　　我们判断，尽管下半年银行贷款 利率难以扭转降势，但其下降的斜率会好于上半年，主要基于：1)疫后实体需求复苏是关 键。当企业复工复产逐步恢复常态，往往也就伴随着有效需求的逐步扩张，从而也保障了银行信贷投放的议价能力，缓解现阶段信贷“供过于求”之困局;2)一般而言，银行在下 半年会将信贷资源往相对更高定价的零售端倾斜，贷款结构的调整也有助于稳定息差表现。 显然，1H21 零售贷款需求全面承压，伴随地产销售边际回暖、疫后居民消费重振，不排除 零售贷款在 2H22 迎来“晚春”。

　　预计 2Q22 上市银行息差环比下行，3Q22-4Q22 降幅逐步收敛。考虑去年各季度息 差走势，1Q21 为全年最高点，而后逐季降低(测算 1Q21-4Q21 单季年化净息差分别为 2.15%/2.11%/2.10%/2.07%)，同时虽然合理让利定调下定价仍存在下行压力，但“先减 负再让利”的政策传导逻辑不变，综合考虑前期降准、存款定价下调、存款自律机制改革、 市场化负债成本下降等因素后，测算负债成本下降合计平均正贡献息差约 8.7bps，部分缓 释 LPR 下降等对定价下行的影响(测算去年 12 月、今年 1 月、5 月 LPR 下行合计平均负 贡献息差约 9.8bps)。

　　落脚到银行个股层面，我们维持 2022 年“赢在资产端的银行赢息 差”的核心观点不变，对于信贷投放更契合稳增长政策抓手的银行(以量补价的逻辑更顺)， 如兴业银行，年初以来信贷同比多增，且我们预计信贷增量表现为同业第一;结构上对公 以制造业、绿金为主，零售端非按揭消费类亦大幅多增;亦或是处在需求具备强韧性、更 早出现疫后拐点的优质区域性银行(优化结构的逻辑更顺)，如无锡、常熟、江阴等，其 息差趋势或相对好于同业，营收表现也就更加稳定甚至超出市场预期。(报告来源：未来智库)

3.4 不应忽视，银行业绩释放有空间、更有动力

　　从杜邦分解来看，2016 年以来上市银行拨备前利润能力基本稳定，ROE 收窄根源于 信用成本上行。换言之，对于资产质量已经较为干净的银行，制约 ROE 回升的客观因素理 应解除。2021 年信用成本下行已驱动行业 ROE 同比小幅回升，但 ROE 仍有进一步上升 空间。2016 年至 2021 年，受益息差总体趋于稳定叠加成本管控良好，拨备前利润能力下 降 8bps(其中 2016-20 年仅下降 2bps);但信用成本的大幅上行直接导致 ROE 不断降 低(2016-20 年信用成本上行 19bps 导致 ROA 收窄 15bps，带动 ROE 下降超 3pct;2021 年信用成本同比已下降 9bps 带动 ROE 同比提升 0.3pct，但信用成本仍居于历史高位)。 对于当前不良包袱基本出清、各项资产质量指标已达近年最优的优秀银行而言，利润释放 和 ROE 回升幅度实际上仅取决于信用成本下降空间和满足监管要求之间的平衡。

　　根据各家银行拨备角度考量，对于资产质量本就优异、拨备非常充足的优质银行更能 “手中有粮、心中不慌”，这部分银行释放业绩有空间，全年业绩向好的确定性较强。由 于不良率取决于不良生成、不良核销处置规模，而拨备取决于当期计提(即信用成本，影 响利润)以及核销处置对拨备的消耗，因此在确定的不良率和拨备覆盖率目标下，所需计 提的信用成本底线与不良生成线性相关。根据各家银行当前不良生成情况测算，可以得到 所应需计提的信用成本下限、以及相应的 ROE 上限。若考虑目标仅需拨备覆盖率持平、不 良率持平/下降 5bps/下降 10bps，则各家银行所需计提信用成本底线对应 ROE 上限普遍 较当期有 2-4pct 提升空间，这也表明在 ROE 回升至对应上限之前，各家银行仍有充分的 业绩释放能力。

　　以当前利润增速和冗余资本测算，部分银行未来三年或将难以维持当前贷款增速。根 据 2021 年末情况静态测算各家银行冗余资本和未来三年利润留存所对应的贷款增量上限， 部分中小银行若仅维持当前业绩增速，则未来三年贷款复合增速或将大幅低于当期增速， 尤以城农商行最明显。一季度中小银行呈现更强的利润释放诉求、多家银行 2021 年分红率同比下降，也侧面反映出其规模较快扩张与核心一级资本补充相对滞后的矛盾下，其通 过利润释放实现内生资本补充的迫切性。

　　4. 选股思路：分化时代紧握“小而美” 低估值优质股份行

　　1)从经济复苏早期到拐点确立，在“宽信用-经济稳”阶段，实体需求修复仍是关键 信号：在各项宽信用政策多方合力下，复工复产持续推进，企业经营有望恢复如初，尤其 要关注防疫政策松绑或驱动中小企业需求呈现更显著的改善。从宽信用到经济稳这个阶段， 核心要看企业投资意愿和有效需求，PMI 重回荣枯线以上且持续稳住、企业中长贷恢复景 气度，银行板块会拉开“大涨”序幕。

　　2)通过 5-6 月大行、股份行、城农商行等 16 家银行的密集调研，提示务必关注贷款 需求、尤其中小客群需求改善的积极变化：江浙疫情更早缓和，5 月中旬开始城农商行加快 贷款投放，市场对长三角需求修复弹性存在预期差。对于深耕好区域(江浙一带为主)、 业务处在宽信用政策定点发力赛道上的银行，信贷需求、信贷项目储备都会更有优势。对 比 2020 年，在即将到来的小微旺季，小微信贷需求有望在未来 1-2 月内迎来明显修复。

　　3)地产新周期、实体重制造、新经济崛起决定银行分化格局，选股层面要兼具“资产 强”、“风险小”，两者缺一不可，重点推荐优质区域的小而美银行 有显著安全边际的低 估值股份行：① 区域性“小而美”;② 当前超跌的优质赛道股。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站