光大宏观：资金利率中枢明显抬升，银行间流动性边际收敛

核心观点

事件

　　：11月16日，中国人民银行发布2022年三季度货币政策执行报告。

核心观点

　　：央行对国内经济下行压力的担忧有所缓和，对国内通胀反弹风险的关注度持续提升，总量政策加码发力的紧迫性减弱，结构性政策仍是主要发力点，并着力推动已有政策尽快落地显效。但考虑到新增融资的波动性仍然较大，并且具有明显的政策驱动特征，以及疫情和房地产形势的不确定性依然较高，货币政策仍存在相机发力的可能性。因而，流动性的边际收敛空间、资金利率中枢的抬升高度都将有限，岁末年初调降存款准备金率的可能性较大，关注市场紧缩预期过度发酵带来的行情修复机会。

风险提示：政策落地不及预期，本土疫情大范围扩散。

一、资金利率中枢明显抬升，银行间流动性边际收敛。

　　今年二季度以来，在人民银行接连调降准备金率、政策利率，向财政部上缴结存利润带动基础货币被动投放，以及再贷款等结构性政策工具持续加码的加持下，宏观流动性持续处于合理充裕略偏宽松的态势。从银行间市场利率来看，5月至10月的DR007平均利率为1.60%，平均偏离7天期逆回购利率45个基点;同期，1年期AAA评级的同业存单收益率均值为2.13%，平均偏离1年期MLF操作中标利率67个基点。

　　进入四季度以来，伴随着人民银行在公开市场操作中，持续净回笼资金，叠加税期缴税等扰动因素，银行间流动性开始呈现边际收敛态势。11月上半月(11月1日至16日)，DR007利率均值上行至1.80%，与7天期逆回购中标利率的利率收窄至20个基点;1年期AAA评级的同业存单收益率均值上行至2.23%，与1年期MLF操作中标利率的利差收窄至52个基点。

　　如何理解四季度以来人民银行的公开市场操作，银行间流动性的边际收敛又是否意味着货币政策态度的转向?三季度货币政策执行报告，或许能够为我们理解人民银行的货币政策态势，提供一些线索。

二、海外潜在风险日益突出，国内经济有望延续温和复苏。

三季度报告中，人民银行对海外经济体潜在风险的担忧明显增强，将“全球经济增长放缓”更新为“全球经济下行风险加大”。

　　一是，发达经济体通胀水平屡屡刷新纪录，美国CPI涨幅虽有边际回落迹象但核心CPI降幅有限，通胀粘性依然较强，主要发达经济体货币政策延续收紧态势，在稳物价和稳增长之间艰难权衡。

　　二是，高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险。今年以来，发达经济体货币政策收紧、地缘政治冲突、能源短缺、通胀高企等多重因素叠加导致全球经济持续承压，累积的紧缩效应可能超出预期。

　　三是，金融体系脆弱性不断积累，潜在风险不容忽视。一方面，流动性收紧加剧金融市场调整，主要发达经济体加息与强势美元效应叠加，海外资产价格大幅波动，发达经济体国债市场流动性趋紧，房地产价格出现回调迹象，养老金、保险公司、对冲基金等非银机构压力加大，部分财务状况较差的市场主体面临冲击。另一方面，避险情绪加大跨境资本流动波动，资金向美国等主要发达经济体回流，其他国家特别是新兴经济体资本流出压力上升，一些外债负担较重的经济体面临偿债压力加大的严峻挑战，全球金融市场不稳定性风险明显上升。

三季度报告对国内经济展望相对更加积极。

　　二季度报告中，人民银行对国内经济走势的判断是“国内经济恢复基础尚需稳固…稳经济还需付出艰苦努力”，但在三季度报告中，对国内经济的判断已经更新为，“我国构建新发展格局的要素条件较为充足，有效需求的恢复势头日益明显，经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变…继续抓好稳经济一揽子政策和接续措施落地见效，着力推动高质量发展”。

　　同时，人民银行对于当前国内经济面临的一些主要矛盾的判断，也由“收入不振”、“资产负债表受损”、“消费场景受限”和“就业压力大”等一些短期因素，转换为“储蓄意愿”、“人口老龄化”和“低碳转型”等一些中长期挑战，显示出制约经济修复的一些短期矛盾正在改善，也表明了人民银行对于短期内经济持续温和修复的信心。

三、通胀反弹的潜在风险，依然是人民银行最为警惕的制约因素。

人民银行对于国内潜在通胀压力的关注度继续上行。

　　三季度报告中提出，“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”。一是，地缘政治冲突对全球能源供需的扰动依然存在，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在。二是，我国广义货币(M2)供应增速今年以来一直处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应。三是，冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，可能加大短期结构性通胀压力。

我们预计，明年通胀形势总体相对温和，对货币政策实际操作的约束大概率有限，在相机抉择的决策机制下，政策的实施力度更多取决于经济修复速率。

　　鉴于输入性通胀减弱，明年运行情况主要取决于消费需求变化和猪周期走势。受生猪产能周期影响，预计明年一季度猪价处在高位，随后步入下行通道，决定了明年CPI同比前高后低的基本形态。消费方面，疫情和地产是约束国内需求恢复的两大因素，若明年疫情约束缓和，居民收入修复和储蓄意愿降低，将带动消费向疫情前水平靠拢，通胀中枢总体呈现温和上行。

四、总量政策加码发力的紧迫性减弱，政策重心仍将是护航宽信用。

　　三季度报告中，人民银行对于国内经济持续温和复苏的信心增强，意味着货币政策加码的紧迫性明显降低，更多是推动现有政策加快落地显效。但若从融资数据来看，宽信用仍然面临较强的不确定性，今年新增社融和社融增速波动明显放大，呈现出“大幅高于预期-大幅低于预期”交错出现的格局，宽信用的稳定性受到房地产预期疲弱和疫情持续多点散发的双重扰动，居民部门净融资连续12个月呈现收缩态势，新增融资的政策驱动特征明显。在此背景下，引导社会综合融资成本下行，助推新增融资稳健维持在合理水平，仍将是货币政策的重心。

五、结构性工具仍将是主要发力点，准备金率和LPR报价利率存在下行契机。

　　结构性政策工具仍将是货币政策的主要发力点。从内部环境来看，国内疫情多点散发的态势仍未改变，疫情防控对国内经济和融资仍存在潜在冲击。另外，青年组调查失业率居高不下，以及房地产市场风险的平稳化解，也都需要较为宽松的流动性环境予以支持。但是，考虑到人民银行对于国内经济持续温和复苏的信心增强，对于国内通胀反弹潜在风险的考量，以及删去了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心”的相关表述，结构性政策工具仍然是多目标平衡下的较优选择。

　　同时，考虑到，今年以来，人民银行已经陆续推出了普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等多项结构性货币政策，预计年内再推出新政策工具的可能性也在减弱，更多地可能是推动现有政策工具的尽快落实，并根据实际需要增加额度。

　　准备金率和LPR报价利率仍存下行空间。经济内生需求不足的背景下，宽信用的稳定性更多取决于政策增量和落地节奏的稳定性，通过降低融资成本护航宽信用仍是政策重心，但宽松时机的选择则需要把握好内外均衡。10月美国通胀低于预期，驱动美联储加息预期回落，外部均衡压力减弱为国内货币政策加码宽松创造有利时机。(详见10月23日外发报告《四季度还会有降准吗?》)

　　一方面，9月28日召开的稳经济大盘四季度工作推进会议提出，“要依法依规提前下达明年专项债部分限额”，若2023年专项债券于12月底之前提前下达，则意味着从明年1月开始将会陆续发行新增专项债，将会对流动性产生扰动。同时，元旦、春节前后受取现、跨节等因素影响，银行间市场流动性通常趋向收敛。回溯历史来看，2019年部分新增专项债额度于2018年12月提前下达，2020年部分新增专项债额度于2019年11月提前下达，2022年部分新增专项债额度于2021年12月提前下达，在这3个年份，央行均在12月至次年1月进行了全面降准。

　　另一方面，四季度MLF到期量明显提升，存在降准置换部分MLF的契机。今年一至四季度MLF到期量分别为0.80、0.45、1.30和2.00万亿元。由于MLF操作需要向人民银行提供合格质押品，央行往往有意将MLF存续余额维持在一定水平之内，以保证不会影响债券市场的流动性，因而，央行经常会在MLF到期量较高的时期，通过降准置换部分到期MLF的方式，降低存续MLF余额。另外，由于MLF操作需要以2.75%为利率向人民银行付息，而降准则是将商业银行的法定存款准备金划转为超额存款准备金，因而，通过降准的方式向市场投放中长期流动性，有利于降低商业银行的边际负债成本，进而推动贷款利率下行。

六、货币政策不具备转向基础，流动性边际收敛空间有限。

　　在房地产监管政策和疫情防控政策的调整下，国内经济温和复苏的预期在持续升温，与之相伴的是，市场对于货币政策边际收紧的担忧有所抬头，叠加人民银行持续通过公开市场回收资金，导致银行间流动性边际收敛。

　　通过三季度执行报告、实际的经济和融资修复情况，我们认为当前货币政策还不具备边际收紧的基础，更多地可能是宽松的力度有所减弱，总量型政策工具发力的急迫性减弱，银行间市场流动性呈现边际收敛，资金利率向政策利率回归。

　　但考虑到目前新增融资的波动性依然较大，并且具有明显的政策驱动特征，在融资需求端明显企稳之前，仍然需要适宜的流动性环境予以支撑，叠加疫情和房地产形势的不确定性依然较高，货币政策仍存在相机发力的可能性。因而，流动性的边际收敛空间、资金利率中枢抬升高度都将有限，资金利率大概率仍将略低于政策利率，关注市场紧缩预期过度发酵带来的行情修复机会。

　　本文源自券商研报精选