看好银行的9个理由

　　本文转自「陈嘉禾的研究」，原载于《证券时报》，作者为九圜青泉科技首席投资官陈嘉禾。

　　在资本市场上，每当一类股票出现极度低廉的价格时，投资者们一定对它有各种各样的疑惑。但是，如果我们仔细分析，有时候就会发现，极度低估的价格背后，却藏着优秀的投资标的。而跌跌不休的市场价格，其原因可能仅仅是因为人们担心价格下跌而卖出、卖出又导致进一步下跌，和基本面毫无关系。

　　现在，中国市场(包括内地和香港市场)上的银行类股票，就出现了这样的一个现象：银行类股票的价格已经多年没有上涨，上证银行指数的价格(不包含股息)和2014年底几乎相等。但是，如果我们仔细分析，就会发现背后有许多理由证明，这是一个相当好的投资机会。而同时仔细分析市场上看空银行的逻辑，我们也会发现，它们其实站不住脚。

　　这里，就让我们来看看，我们可以看好银行的9个理由，以及一些看空的逻辑为何不对。

　　稳定的竞争格局

　　当我们分析任何一个行业的时候，首先要分析的，是这个行业中企业的竞争格局是否稳定。对于不稳定的竞争格局(比如服装行业)，那么我们一定要寻找其中可以在未来几年占据上风的公司，对于行业内的其它公司则一般需要回避。

　　但是，银行业是一个竞争格局非常稳定的行业。从1990年代到2020年代，中国的银行行业的座次几乎没有改变：以六大行(中、农、工、建、交、邮储)为首、全国性股份制银行居中(招行、浦发、兴业、民生等)的行业格局，几乎没有太大的变化。

　　当然，对于招商银行、宁波银行、平安银行等几家利润率比较优异的银行，资本市场的热情有时候相对较高。但是，如果我们以总资产这个银行规模的判断标准来看，那么在许多年里，各家银行之间的市场地位几乎没有太大的变化。对于这样一个拥有稳定竞争格局的行业来说，投资者得到确定性基本面增长的概率也就相对较高。

　　稳健的监管环境

　　许多投资者对银行的担心，来自于2008年全球金融危机中，美国和欧洲一些银行所遭到的重挫，如花旗银行、德意志银行等。但是，2021年的中国银行业却和13年前西方的银行业完全不同。这其中很大一部分区别，来自于中国更加稳健的监管环境。

　　在2008年以前的许多年里，通过衍生品的无序扩张，美国和欧洲的银行业面临实际上的快速加杠杆过程，这种无序的加杠杆，最终导致了2008年的灾难性事件。

　　但是，一定程度上是由于吸取了这一事件的教训，中国的监管机构对于银行的杠杆化过程、尤其是通过衍生品运作而达成的杠杆化过程，实施了极其严厉的监管。对于投资者来说，这种监管环境，对于银行这一投资标的的稳健性，是极为有利的。

　　去杠杆周期的后端

　　另一方面，中国的监管机构不仅对银行通过衍生品加杠杆等危险举措有着严格的监管，同时对于银行自身的杠杆率，也有一定的控制。在2015年以后，中国的银行业经历了一轮去杠杆的过程。

　　以建设银行(股票代码601398)为例，其2014年年报中的资本充足率为14.87%，核心一级资本充足率为12.12%，而到了2021年3季报，这两个数字分别为17.25%、13.40%。

　　所以，对于2021年的银行来说，它们正处于一个去杠杆周期的后端。这意味着两点好处：去杠杆周期中的风险大部分已经暴露;杠杆继续下降的空间不大，对于依靠杠杆盈利的银行构成利好。

　　一定的成长性

　　现在，许多投资者认为，银行没有成长性，因此不能投资。但是实际上，银行并非没有成长性，只是增长速度没有那么快而已。

　　作为构成国民经济的主要部分之一，银行行业的成长性很大程度上来自于3个因素：GDP的增长，适度的通货膨胀，金融深化带来的货币增加。在2021年，这3个因素的长期潜在增长速度，大概分别是6%、2%、2%左右，意味着每年有总计大约10%的增长，而这和2020年到2021年货币总量9%到10%左右的增长速度，是大致吻合的。

　　也就是说，只要中国经济仍然会继续增长，那么银行行业仍然会得到温和的增长。其实，9%到10%的增长速度也不能算慢，在成熟经济体甚至属于很优秀的增速。在2020年，中国人均GDP刚刚超过当时的1万美元，未来的增长仍然十分可以期待。由此可见，银行业仍然是有一定成长性的。

　　难以被新技术撼动的商业模式

　　在行业格局的稳定性以外，投资中对行业因素的另一个重要考量方面，就是一个行业是否会被新技术撼动，行业中原有的公司是否会受到新技术的打击。

　　比如，煤电行业在超长周期中(这里指的是10年、20年的周期)，由于其高污染排放的特质，是会受到太阳能、风电、核能等新能源冲击的。而新能源中的电池行业，由于电池不断升级更新，原有企业的技术优势，也会不停的受到挑战。但是，银行业却与许多行业不同。从本质上来说，银行业赖以生存的货币体系，并不是一个依靠技术进行生产的架构，而是一个社会进行利益分配的机制。

　　也就是说，如果我们把每年全国的新能源发电量加上1个0，那么社会经济会发生巨大的改变，因为发电量变成了以前的10倍。但是，如果我们把每1元人民币变成10元，那么不会发生任何变化：因为利益分配的格局完全没有变化。

　　在这种情况下，新的技术会对生产型的行业产生巨大的撼动，新技术带来的更高效率会颠覆没有掌握这些技术的企业。但是，对于银行来说，新技术并不能撼动分配的格局，利差的大小与计算这种利差的机器究竟是普通计算机还是量子计算机并没有什么关系，因此新的技术也就难以撼动银行业的立足之本。

　　社会信用体系的逐步建立

　　在分析现在的中国银行业时，一些悲观的投资者认为，中国银行业很难控制好坏账率，无法避免再次出现1990年代的高坏账率。但是，这种观点完全没有考虑到，中国在2021年的社会信用体系，已经和1990年代有了本质的区别。

　　在1990年代以后，中国意识到了信用体系的缺失对于金融系统整体稳定性的影响，因此开始逐步健全自己的社会信用体系。现在，从企业到个人的一整套信用体系，比起1990年代已经有了天壤之别，也就导致银行的坏账率比较二十多年前降低了许多许多。

　　以平安银行为例(代码000001)，这家上市于1990年的银行，其在2001年公布的不良贷款率为10.47%，2002年的不良贷款率为11.61%(这已经是在1990年代以后逐步下降的数字)。而在2021年3季报里的不良贷款率，平安银行的不良贷款率仅为1.05%。

　　如果仅说宏观经济的差异，那么2001年、2002年和2021年的差异，其实并没有多大，甚至2021年在抗击疫情的情况下，宏观经济承受了更大的压力。而如果像一些悲观论者所说，银行的报表不真实、甚至说银行的报表全都是“假报表”，那么为什么同一家银行在20年前的报表，却又反映了如此高的坏账率呢?

　　由此可见，社会信用体系的完善对改变银行的坏账率情况，起到了至关重要的作用。随着社会信用体系的逐步完善，银行的经营环境会变得越来越好。

　　极低的估值

　　现在，银行类股票的另一个重要要素，是极低的估值。可以说，在现在的A股和港股市场上，单就财务指标而言，很难找到比银行股更便宜的股票类别。

　　以行业指数为例，在2021年12月15日，根据Wind资讯提供的数据(此数据为按总市值加权计算，和按指数权重计算的更标准的方法略有不同，但差异不大)，上证银行指数的PE、PB分别为5.1倍、0.6倍，中证银行指数则分别为5.3倍、0.6倍。同时，上证50指数的PE、PB估值分别为11.5倍、1.5倍，沪深300指数的PE、PB分别为14.1倍、1.7倍，中证500指数的两个估值分别为20.1倍、2.0倍，创业板综合指数的PE、PB分别为90.3倍、5.8倍，而科创50指数的估值分别为56.5倍、6.9倍。

　　尽管低估值并不是投资的唯一要诀，但是低估值、尤其是极低的估值，对投资者带来的优势也是显而易见的。

　　频繁的重要股东增持

　　竹外桃花三两枝，春江水暖鸭先知。对于上市公司股票的价值来说，重要股东的态度非常重要。在2021年，我们可以看到许多银行的大股东、战略投资者、高管，都在对银行股进行增持，这种全行业集体出现的现象，在上市公司中并不多见。

　　同时，不仅是重要股东增持，一些在资本市场上久负盛名的投资者，也对银行股情有独钟。在2021年年初，在许多内地投资者仍然醉心于估值偏高的“抱团股”、“茅股票”时，李录先生所掌管的喜马拉雅资本就在香港大手笔增持了邮储银行。而曾经在2012年到2013年坚定看好贵州茅台的董宝珍先生，在2021年则转而看好银行的投资价值。

　　值得注意的逼空效应

　　最后，当投资者在研究银行类股票时，需要注意一种我称为“逼空效应”的市场现象。这种现象，很有可能会导致标的股票“不涨则已、一涨惊人”。

　　在一类股票长期被市场大多数投资者看衰时，“逼空效应”的前提条件就会慢慢形成。这时候，由于这类股票的价格长期不涨，对短期价格波动十分关注的交易类型投资者，会选择认亏出局，因为他们等不起这么长的时间。而这些投资者所卖出的筹码，会逐步集中到对长期投资价值更看重、对短期价格波动忍耐度更高的长期型投资者手中。在经历了数年的价格低迷以后，如果此类股票一旦由于某种原因小幅上涨，“逼空效应”就会出现。这时，交易型的投资者无法卖出股票，因为他们的筹码早已卖光，同时小幅的价格上涨让他们开始追入刚刚形成的趋势。

　　与此同时，对于经过了漫长岁月忍耐的长期型投资者来说，他们忍耐了这么多年，对股票的价值有这么坚定的认识，小幅的上涨根本无法让他们交出自己的筹码：他们希望赚的百分比，比这小幅的上涨多得多。

　　在以上两种力量结合之下，市场上会出现一个“逼空效应”，即没有多少人卖股票，买股票的人却随着价格上涨越来越多。在这种买卖关系失衡的情况下，原本沉寂多年的股票价格，会突然发生大幅上涨。发生在2014年11月到12月的A股银行股票大幅上涨，就属于典型的此类情况。而在现在，伴随着银行类股票此前长期的价格低迷，逼空效应出现的概率也在加大。

　　以上，就是现在投资者应当看好银行类股票的9个理由。当然，一类股票是否有价值，并不一定是股票价格在短期内上涨的充足理由，足够强的市场情绪会让价格在漫长的时间里偏离价值。但是，只要投资者能追随价值的脚步，那么在长周期里，他们的投资业绩一定会让人满意。