资产配置周报：转折点到来-近期银行资产配置策略探讨

　　短端配置：

　　NCD及货基方面：资金淤积在短端，导致NCD盘底;流动性反转出现以前，重点在减法，即存量NCD清盘，保留性价比更高的货基;充分反弹之后才有做回加法的空间;

　　信贷调剂资产方面：5月信贷表现或强于季节性，中下旬未必会再出现极低利率;同时，基建投资发力，关注金租等借款资产的机会;

　　短期利率债方面：从3、4月表现看，1Y左右利率债对资金面边际收紧更为敏感，5月结合潮水退去时点，关注1Y利率债的配置和交易机会;

　　潮水退去之前，使用杠杆策略最为明智，而大水退潮的时点或与疫情走势密切相关，时点把握难度大且反转杀伤力强;随着时间的推移，要密切注意杠杆使用的安全性;

　　中长期配置：

　　中长期利率债方面，目前点位距离配置合意区间下限不远，满足触发条件较为容易;而结合5月近万亿政府债发行，流动性较强的国债、政金债将会有配置窗口;同样地，为了确保大额地方债成功发行，加点数可能有所反弹，坚持15BP作为安全边际;

　　银行金融债及资本工具方面，目前配置价值略显鸡肋，若5月出现3Y品种突破MLF，仍可适度参与;若1Y NCD上行速度加快，那么参与力度也可以相应加大;资本工具品种此前收益率回落有限，目前可稍作等待;新品种方面，若中下旬出现TLAC品种，建议重点关注可能的2Y品种;

　　其他品种方面，3-5Y高等级信用债、非银金融债等绝对票息尚可，相对息差也有一定吸引力，可结合各自授信情况予以配置;

　　现阶段，期限利差的大幅走扩为杠杆操作提供了舒适的环境。疫情演变成为核心变量，其拐点的出现可能同时伴随流动性、资金利率拐点的出现，并可能导致期限利差、杠杆利差的快速收窄。转折点的左侧要做好解除高杠杆，处理1Y以内资产的减法动作;而在转折点的右侧则考虑各期限特别是中短期限增量资产的重新进入。

转折点到来-近期银行资产配置策略探讨

　　流动性方面，4月中下旬以来保持极度宽松。1Y以内资金利率被压缩到年内最低水平，而3Y以上的无风险利率处于年内相对高位，并导致期限利差大幅走扩。市场如何演变，未来的配置重点应当侧重在短端还是中长端，本周予以探讨。

短端：

NCD及货基

货基和NCD方面：

　　资金淤积在短端，导致NCD盘底;流动性反转出现以前，重点在减法，即存量NCD清盘，保留性价比更高的货基;充分反弹之后才有做回加法的空间;

　　复盘-不断下行：4月以来，NCD从3月底高位不断回落。以1Y品种为例，从2.65%开始，经历多个阶段，回落到2.3-2.33%区间，幅度达到32-35BP。纵观整个过程，接近2.4%之后，下行速度明显变慢。此时的流动性极其充裕，隔夜、7D都处于极低位置。这表明，目前的水量、资金价格所能够支撑的NCD极限位置已经非常临近，进一步下行空间非常有限。

　　未来-盈亏高度不对称：目前位置继续向下空间有多大，向上空间又有多大?向下不足5BP，向上最多30-40BP，盈亏比6~8：1，继续做多是不合适的。

　　向下的推动力是流动性进一步放松，资金利率进一步走低，例如隔夜走到1%附近，7D到1.5%以下。换言之，把2020年3-5月之间的货币流动性条件代入目前才可以支撑更低的NCD;反之，就几乎没有可能。

　　向上的推动力有3点：首先是流动性恢复正常，这一点伴随疫情好转就可以见到;其次是资产投放需求，5-6月有大量政府债(主要是地方债)需要消化，信贷增量也会有起色，需要资金支持，存款挑大梁之外，同业负债也需要作必要的支持;再次是流动性指标需求，资产投放一旦提速，就会面临矫正资负错配的问题，也就需要长期NCD大量发行来解决问题。

　　因此，资金利率拐点左侧渐近，应当积极做好减法兑现盈利的工作;而至于加法还需要看反弹的幅度和斜率来确定。

　　对于货基，随着NCD收益率走低，货基相对吸引力也在下降。为了保持同业资产大体稳定，NCD兑现盈利时仍可保持部分货基的仓位。直至进入右侧，NCD出现可配置的点位之后再做大类资产之间的切换。

　　短期利率债方面：从3、4月表现看，1Y左右利率债对资金面边际收紧更为敏感，5月结合潮水退去时点，关注1Y利率债的配置和交易机会。

信贷调剂资产

　　5月信贷表现或强于季节性，中下旬未必会再出现极低利率;同时，结合基建投资发力，应关注金租等借款资产的机会。

　　季节性的部分，5月信贷增长一般在1.5万亿左右。由于疫情、物流受阻等影响，4月信贷表现预计差强人意。在稳增长诉求之下，4月留力，就更需要5月、6月发力，最好是靠前发力。这一点随着重点地区疫情的好转，也会创造出更好的条件。

　　相应地，或许不应该按照惯性外推5月末票据还是会出现0利率，相机抉择准备后手更为恰当。下旬或许有可能出现小波段交易的机会。此外，结合基建投资发力，应关注金租等借款资产的机会。

中长端利率债：

　　中长期利率债方面，目前点位距离配置合意区间下限不远，满足触发条件较为容易;而结合5月近万亿政府债发行，流动性较强的国债、政金债将会有配置窗口;同样地，为了确保大额地方债成功发行，加点数可能有所反弹，坚持15BP作为安全边际。

　　利率债方面，本月可能仍对偏空，从而有利于配置的展开。

　　走势上，以10Y国债为例，4月以来整体运行在【2.8%，2.85%】区间，对于短端流动性淤积相对免疫。展望5月，资金面存在回归常态的可能，唯时点不确定;供给面明显承压，需要消化近万亿政府债。突破4月以来运行的上轨可能性完全存在。进入该区间，即可按均匀节奏配置。若继续向上突破，考虑进一步加码。

　　品种上，满足前述配置条件，高流动性的国债、国开标债仍然是首选。政金债的部分，隐含税率是重要的参考指标。高票息资产部分，铁道债相对更好;而对于地方债的部分，情形较4月有所好转。一来是无风险利率不低;二来是加点数超调下行后存在回归常态的客观需要。毕竟在成功完成大额发行任务和一味降低政府发债成本之间，需要求得一个平衡。这个平衡在5月的实现，相对而言是有利于配置户的。

　　期限上，配置可考虑以3-10Y为主。继续谨慎对待10Y以上品种，如有强烈的拉长久期诉求，建议关注提前还款品种，通过对久期的管理来实现利率风险的降低。

　　银行金融债及资本工具方面，目前配置价值略显鸡肋。介入还需要一些更具体的条件：

　　商金债方面，若5月出现3Y品种突破MLF，仍可适度参与。略极端的情况下，若1Y NCD上行速度加快，在1Y牵引之下，3Y商金债能进一步上行。那么参与力度也可以相应加大;

　　资本工具方面，该品种此前收益率回落有限，目前可稍作等待。或者适度下沉到头部城农商也是一种选项。

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　　新品种方面，若中下旬出现TLAC品种，建议重点关注可能的2Y品种。

　　其他品种方面，3-5Y高等级信用债、非银金融债等绝对票息尚可，相对息差也有一定吸引力，可结合各自授信情况予以配置。

　　现阶段，期限利差的大幅走扩为杠杆操作提供了舒适的环境。疫情演变成为核心变量，其拐点的出现可能同时伴随流动性、资金利率拐点的出现，并可能导致期限利差、杠杆利差的快速收窄。转折点的左侧要做好解除高杠杆，处理1Y以内资产的减法动作;而在转折点的右侧则考虑各期限特别是中短期限增量资产的重新进入。

注：

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　　资负策略专题：TLAC 债务工具市场猜想，郭益忻