非银视角看金融信息服务产业链：冉冉升起的超新星赛道

　　(报告出品方/作者：兴业证券，徐一洲，孙寅，汪成鹏)

　　1、发展背景：市场需求增长和技术进步共同推动行业发展

1.1、资本市场的发展孕育金融信息服务产业链

　　资本市场周期发展孕育金融信息服务业务需求。资本市场的周期发展从两个维度 推动了金融信息服务产业链的发展：1)随着资本市场的不断扩容，个人投资者和 机构投资者加速进入资本市场，使用主体的扩容带来更加旺盛的资讯服务需求， 从而孕育围绕 C 端个人投资者和 B 端机构投资者的数据资讯提供商的快速发展; 2)另一方面，随着交易制度的不断复杂化，例如融资融券业务的发展、新三板制 度的建立、衍生品业务的不断扩容、北交所的建立，使得证券公司、基金公司等 相应主体的交易相关软件处于不断迭代和更新的状态，从而带来相应软件技术供 应商业务空间的增长。

1.2、信息技术的进步推动竞争主体日益多元化

　　PC 和移动互联网的发展孕育出新的业务方向。1)20 世纪 90 年代，以证券公司 营业部为单位的委托交易方式经历了手动、卫星通讯报盘等形式后向交易系统过 渡，在此基础上最初的集中交易系统厂商恒生电子、金证股份和以营业部自主交 易终端为主的厂商乾隆科技等出现;万得作为国内首家提供金融财经电子信息的 公司成立。

　　2)21 世纪初，随着互联网普及，《网上证券委托暂行管理办法》出台放开网上交易，植根于营业部的线下交易模式被淘汰，基于互联网的桌面行情分 析系统开始流行，通达信(财富趋势)和核新软件(同花顺前身)开始确立细分 领域优势;金融门户网站也同时兴起，线上金融资讯门户网站东方财富成立，开 始了客户流量的原始积累阶段。3)2015 年后移动互联网爆发，提前布局移动互联 网的厂商如同花顺业绩高增，获得巨大流量优势，随后客户交易逐步从 PC 端迁 徙至移动端。

　　2、市场格局：行业发展方向分化，细分市场态势趋于稳定

　　下游客户多元化需求和技术进步推动下，行业内厂商发展方向分化，逐渐形成现 有竞争格局。根据各厂商主要业务方向，将其分为软件技术供应商、数据资讯提 供商和综合金融服务商。 1)软件技术供应商，主要向 B 端客户提供软件产品和技术服务。根据产品又可 分为集中交易系统供应商(恒生电子、金证股份和顶点软件等)和行情交易软件 供应商(财富趋势、同花顺和大智慧等，其中同花顺和大智慧根据其收入占比情 况被划分至 B 端数据资讯提供商)。(报告来源：未来智库)

　　2)数据资讯提供商，主要向个人和机构投资者提供金融数据、财经资讯和分析工 具。根据主要客户来源可分为 To B 类和 To C 类。万得、iFinD(同花顺旗下品牌) 和 Choice(东方财富旗下品牌)主要面向 B 端金融机构客户，提供涵盖股票、基 金、债券、宏观经济等各领域的数据以及信息检索、数据提取与分析等专业分析 与应用工具;同花顺、大智慧、指南针等厂商主要面向个人投资者，提供财经资 讯、市场行情等数据和投资辅助决策工具。 3)东方财富从面向 C 端的数据资讯业务起家，后向基金代销和证券领域拓展，逐 步形成综合金融服务商的定位。

　　从营收和净利润规模看，东方财富、恒生电子和同花顺构成行业第一梯队。2021 年，东方财富、恒生电子和同花顺营收规模分别达 130.9、66.5 和 55.0 亿元;净 利润规模分别达 85.5、14.9 和 19.1 亿元，在金融信息服务产业链中处于相对领先 地位。金证股份虽营收规模超过恒生电子和同花顺，但其中收入占比过半的硬件 业务净利润率仅个位数，因此整体利润规模远低于东方财富、恒生电子和同花顺。

　　总体横向对比来看，金融信息服务产业链的公司具备如下财务特征：1)收入增长 随资本市场周期波动。金融信息行业受下游客户影响，其收入随资本市场波动明 显，2015 年行业内各公司收入增速显著提升。2)以软件销售为主决定行业高毛 利率。除硬件收入占比较高的金证股份外，2019-2021 三年内各公司毛利率均高于 60%，其中麟龙股份毛利率高达 95%以上。3)费用结构折射出每家公司不同竞争 策略。C 端数据资讯业务为销售驱动型，通过大量营销触达目标客户，2021 年益 盟股份、指南针、麟龙股份销售费用率分别达 59.1%、53.8%和 44.8%。To B 软件 技术类供应商研发费用率则相对高于其他类型公司，2021 年恒生电子、顶点软件、大智慧研发费用率分别达 38.9%、24.5%和 23.7%。

2.1、软件技术供应商：技术和客户渗透双壁垒，行业龙头格局既定

　　技术软件供应商主要为金融机构客户提供金融软件解决方案。在证券行业中，证 券公司信息系统主要包括前端应用、中后台系统和核心系统三部分。在证券公司 信息系统前端应用领域，主要供应商为同花顺、大智慧和财富趋势(通达信); 中后台柜台系统(集中交易系统)领域主要供应商为恒生电子、金证股份、顶点 软件和金仕达等公司;证券公司信息系统的最末端核心系统则由交易所和证券公 司自建。

2.1.1、行情交易软件：双寡头竞争稳定，顺应移动化趋势拓宽发展上限

　　行情交易软件厂商主要为证券公司等金融机构提供投资者行情交易终端、终端用 户信息系统等软件产品及后续维护服务。20 世纪 90 年代，随国内资本市场的逐 渐发展，投资者群体持续扩张，以营业部柜员为中介的交易方式和大屏滚动显示 的行情已无法满足投资者增长的需求，个人行情及技术分析系统、自助交易系统 进入证券营业部。随着互联网普及，基于互联网的桌面行情分析系统开始流行， 通达信(财富趋势)和核新软件(同花顺前身)迅速崛起。

　　目前行情交易软件供 应商主要为同花顺、财富趋势、大智慧以及非上市公司中焯信息等。其收入主要 来自于两个方面：一是软件产品一次性的销售费用，通常采取预收 尾款的形式或 在安装完成后一次性收取;另一是软件产品持续的维护费用，通常按照销售总金 额的一定比例收取。

　　行情交易软件市场竞争格局稳定，同花顺和财富趋势基本形成双寡头的发展态势， 但市场空间相对有限。截止 2021 年底，国内 90%以上的证券公司均有使用同花 顺、财富趋势的产品和服务。二者软件销售及维护部分业务收入规模相近，均大 幅领先于大智慧。2017-2021 年同花顺、财富趋势、大智慧收入规模分别由 1.47、 1.41 和 0.84 增长至 2.96、2.68 和 0.93 亿元。

　　资本市场的景气度影响券商 IT 投入的节奏和力度，成为制约前台交易软件商经 营景气的核心因素。前台交易软件盈利的增长主要依赖于两个方面：客户数的增 长和软件的迭代升级。在牌照管制下，证券公司作为需求方的数量天然是有上限 的，除了在 APEC 框架协议下出现一些合资券商，其余更多是以投行和资管公司 的独立为主，没有新增的用户需求，加之现有格局下行业主要公司财富趋势和同 花顺产品券商客户覆盖率均超过 90%，可供拓展的证券公司客户数量较少，存量 空间份额获取具有一定难度。市场的波动会从两个维度影响 IT 行业景气度，其一 在于交易功能的变化，例如新增一些交易模块等会自然带来产品升级迭代的需求， 其二在于在市场上行周期中券商对于技术投入的规模将有提升，从而带来前台交 易软件市场景气度的上行。

　　能否顺应交易结构变化是前台交易软件商发展分化的核心推手。2014 年以来随着 移动互联网和券商网上开户政策的不断发展，客户的交易行为迅速从 PC 端往移动端迁徙，从开户到交易的整个流程基本实现移动化，从而带来了前台交易软件 市场的骤然变化。同花顺提前布局移动互联网，2007 年开始与运营商合作推广金 融信息服务产品，2015 年移动互联网进入爆发元年，其面向 C 端客户的增值电信 服务实现爆发式增长，2015 年 7 月市场高点时同花顺 App 月活超过 6,300 万人， 排名股票交易类 App 第一，第二到第十名合计仅 5,300 万余人;2015 年同花顺全 年收入规模也爆发式同比增长 422.9%。2018 年后券商开始加大前台交易软件的 自研投入，进一步压缩了这部分业务的市场空间，从而限制财富趋势向移动端的 转型。

　　这也极大程度区别开了同花顺和财富趋势两家公司未来的发展态势：从变 现方向看，切入 C 端软件发展有更多的变现方向选择，如广告业务等;从收入的 绝对规模来看，前台交易终端软件盈利空间远低于 C 端金融资讯类软件。2014- 2021 年，同花顺营收规模由 2.7 亿元增至 35.1 亿元，年化增速 44.6%;而仍以软 件销售和维护收入为主的财富趋势收入由 0.9 亿元增至 3.3 亿元，年化增速约 19.6%。(报告来源：未来智库)

2.1.2、集中交易系统：客户渗透和产品升级驱动，高研发铸就宽护城河

　　集中交易系统是券商接受个人/机构交易委托后向交易所报盘的系统，主要包括提 供账户管理、资金清算结算、委托订单管理、接入服务(与交易所、中登等交互) 等功能。收入同样主要来源于销售软件产品以及提供相关服务两部分。 交易管理方式和技术多次更迭后形成现有的集中交易系统架构。在我国证券市场 成立初期，交易指令均以营业部为单位向交易所传递，营业部的委托交易方式又 经历了从手动填写交易委托单 柜员电话委托形式、卫星通讯报盘、柜面交易系统 等形式。

　　2001 年 B 股市场正式对国内个人开放，与 A 股的每个营业部至少有一 个交易席位不同，B 股一个证券公司只有 1-2 个交易席位。由此证券行业经纪业 务开始由局域网向广域网转变，每个开展 B 股业务的营业部都连接到一个指定证 券营业部，再由这个营业部连接到交易所，区域集中柜面交易系统由此出现。基 于营业部的交易方式发展过程中出现了大量风险事件，如保证金挪用、伪造客户 指令等。由于证券营业部为主的分散经营模式风险太大，且持续发展成本过高， 在技术不断发展的过程中，现有的集中交易系统初现雏形。到 2006 年，证券行业 陆续完成了集中式证券交易系统的升级，恒生、金证成为最大的赢家——拥有最 多的客户，并先后在 2003、2004 年上市。

　　集中交易系统市场行业集中度相对较高，恒生电子龙头地位稳固。入局高壁垒加 之下游客户同质化程度较高背景下行业参与者较少，恒生电子、金证股份、顶点 软件是目前集中交易系统的主流厂商。从目前的收入规模来看，恒生电子已经占 据绝对垄断的地位。2017-2021 年，恒生电子大零售 IT 业务(经纪业务和财富业 务)、金证股份证券 IT 业务分别由 9.53、5.5 亿元增至 21.1、5.6 亿元，恒生电子优势进一步拉大。顶点软件无业务领域口径收入划分数据，但其总营收规模仅 3.5 亿。从份额来源，恒生电子在集中交易系统领域的市占率也超过了 50%。

　　客户渗透和产品升级驱动集中交易系统类业务增长。由于金融行业的牌照管制， 因此总体的客户数量是相对有限的，公司客户的渗透依赖于抢占其他公司的份额。 监管政策和技术迭代共同推动公司产品升级。一方面，围绕交易制度变化的政策 演绎，是驱动集中交易系统升级迭代的核心驱动力。复盘历史情况来看，中小板、 创业板、融资融券交易、股指期货、新三板、互联互通、科创板等均为恒生电子 创造新业务需求。另一方面，传统产品更新或者创新产品落地均会带来增量的收 入。以恒生电子为例，十年来，恒生技术平台经历着从 JRES1.0 到 JRES3.0 的迭 代更新，新一代分布式技术平台 JRES3.0，不仅支持恒生的应用，也为金融机构提 供走向互联网化的应用;从产品来看，恒生的三大拳头产品，O 系列、UF 系列和 TA 系列，均实现了多个迭代，为公司盈利内生性增长奠定基础。

　　稳定性要求下客户迁移面临较高的机会成本，高研发铸就公司宽护城河。作为券 商和基金等金融机构的核心系统，集中交易系统对于稳定性要求极高。因此客户 一旦采购之后不会轻易更换，高稳定性带来的高技术要求和高获客成本使得外部 厂商进入动力不足。领先的技术能力是交易类系统的核心竞争力所在。经过 20 年 的建设积累，已经形成庞大复杂的业务积累，覆盖场内交易、结算、行情、登记 等业务，存量业务研发投入巨大且不能产生明显超过目前模式的成效，因此总结 来看，集中交易系统是目前券商类 IT 附加价值最高的一个细分赛道。

　　可以看到， 恒生电子从研发费用投入的绝对规模，以及研发人员的储备情况，相较于同业都 形成绝对的领先优势，2021 年恒生电子研发费用高达 21.4 亿元，研发费用率达 38.9%，技术人员占比超 75%。叠加金融机构的稳定性需求，客户粘性较高，进而 提高公司议价能力，预收账款规模持续扩张带来充裕现金流，反哺研发投入形成 正向良性循环。

2.2、数据资讯提供商：下游属性决定竞争态势，ToB 集中 ToC 分散

　　按照受众客户属性划分，金融数据资讯服务类产品可分为针对机构投资者的 To B 类软件和针对个人投资者的 To C 类软件。To B 类软件主要服务公募基金、保险 资管、私募基金等机构投资者，以客户端形式提供全领域的财经金融资讯、产品、 数据及功能强大的信息检索、分析、比较和信息提取等服务。该类产品主要包括 Wind(万得，截至 2021 年报由新湖中宝参股 5.67%)、iFind(同花顺)、Choice (东方财富)。To C 类金融数据资讯服务软件主要为个人投资者提供金融资讯和 荐股服务，主要参与者有同花顺、指南针、益盟股份、麟龙股份等相关公司。截 止至 2021 年，除 Wind 和同花顺外，其余数据资讯提供商收入利润体量均不大。

2.2.1、ToB 数据资讯业务：核心要素在先发优势，万得处绝对领先地位

　　从商业模式来看，To B 类金融数据资讯软件的收费主要包括两个部分，第一是购 买软件的一次性年费，第二是针对特殊需求的定制服务费用。以 Wind 为例，其 数据终端根据数据品种模块收取软件许可费和每终端数据服务费，两者合计在数 万元，同时针对经济数据库(EDB)、全球行情、专项组件单独收取定制化费用， 每项升级费用从数千到数万元不等，同时根据模块组合套餐选择和终端购买数量 给予不同优惠。根据部分高校公开采购信息，预计 Wind 每终端账号价格平均在1.5-3.0 万元每年;iFinD 终端采购价格在数千至数万元水平不等。根据官网数据， Choice 金融终端标准版推广价格为 5800 元。

　　B 端数据资讯已经形成寡头垄断的竞争格局。按照新湖中宝参股万得的股权贡献 投资收益测算，预计 2021 年万得净利润或达到 19.5 亿;根据上海联合产权交易 所信息，2016 年万得净利润率达 62.1%，假设公司的净利率维持到 2019-2021 年， 预计 2021 年万得营业收入超 30 亿。2021 年东方财富以 Choice 为主的金融数据 服务收入为 2.5 亿元;同花顺在分部信息中没有直接披露 iFinD 收入情况，2021 年同花顺增值电信服务(包含 iFinD 和面向个人投资者的金融资讯及数据服务和 手机金融信息服务)收入规模 16.2 亿，预期其 B 端业务收入规模要远低于 Wind。

　　资产管理市场主体的扩容推动了以 Wind 为代表的 B 端数据资讯市场的高度繁 荣。从收入增长看，To B 类金融数据资讯软件的增长一方面依赖于机构投资者数 量的增长，另一方面来自于价格的提升。2011-2020 年，证券行业人员从业数量从 26.2 万人提升至 34.7 万人，同期公募基金公司数量从 66 家增至 132 家，2014- 2021 年私募基金(私募证券投资基金管理人 私募股权、创业投资基金管理人) 从 4,804 家增至 24,081 家。资产管理市场的繁荣发展带来客户数量的增长，推动 B 端数据资讯业务需求的稳步提升。

　　另一方面，提价已经成为 B 端数据资讯提供 商推动收入增长的手段，尤其是最近三年来 Wind 涨价的报道屡见不鲜。尽管目 前 Wind 终端价格相对低于其对标产品 Bloomberg 数据终端，但已经远超国内竞 品报价水平，在 iFind 和 Choice 的功能尚未完善到足够替代 Wind 之前，我们预 计通过涨价提高收入利润的节奏不会停止。(报告来源：未来智库)

　　To B 类软件的核心竞争力在于先发优势。在 Wind(万得)、iFind(同花顺)、 Choice(东方财富)三家中，Wind 最早切入这个细分领域，早在 2000 年就与与申 银万国研究所签署协议，申万研究所全面采用 Wind 提供的数据库，此后逐步覆 盖多家金融机构，形成绝对先发优势，同时通过大量客户的使用形成良好的正反 馈机制，不断对产品进行迭代，在数据全面性和产品使用体验上建立核心优势; 而 iFind(同花顺)、Choice(东方财富)分别于 2010 年和 2013 年进入这个市场， 彼时 Wind 早已基本形成垄断地位。

　　Wind 为代表的 B 端数据资讯业务的护城河在于：1)隐性的付费机制。数据资讯 终端通过由金融机构客户统一采购后分发到各个使用者，其从成本费用的分摊来 看，使用的个人并不直接承担相应的成本费用，因此从用户的角度来看，通常不 具备很强的转换动力。而金融机构恰恰是付费能力极强的主体，如若不是涨价幅 度过高，通常会选择接受。2)长期以来的用户习惯。数据资讯终端主要用户为投 研人员，而投研相对来说具备一定的传承性，底层资料的制作和更新大多需要数据资讯终端的支持，更换供应商意味着此前所有的工作需要推倒重来，这将进一 步加大客户替换 B 端数据资讯终端的难度。

2.2.2、ToC 数据资讯业务：产品和渠道能力驱动，同花顺龙头地位稳定

　　除了东方财富获得金融牌照后将客户通过金融牌照变现，其余公司整体的收入结 构还是以软件服务费为主。收费模式主要是购买软件的一次性年费，针对不同产 品定价差异化程度比较高。同花顺为不同类型的投资者提供从百元到万元区间年 费的多元化增值服务，指南针、益盟股份主要为个人投资者提供股票分析软件和 信息服务，入门级产品(全赢博弈动态全赢版、益盟操盘手智盈)分别为 1580 元、 588 元，进阶产品根据其面向客户不同和产品特性区别收费在 7800-29800 元不等。

　　下游市场的高度分散决定了 C 端数据资讯业务竞争格局相对分散。同花顺的 C 端 数据资讯业务主要通过增值电信服务业务确认，2021 年达到 16.2 亿元，收入规模 远超指南针(通过金融信息服务业务确认，2021 年收入规模 8.6 亿元)、益盟股 份(通过金融资讯及数据服务确认，2021 年收入规模 5.5 亿元)和麟龙股份(通 过证券分析软件销售及数据信息服务确认，2021 年收入规模 3.9 亿元) ，除此之 外券商的投资咨询业务也以荐股等交易相关服务为主，其 2021 年收入体量大约在 50 亿元量级。总体来看，C 端数据资讯业务相对比较分散，没有形成垄断的竞争 格局，主要系下游市场是高度分散的，B 端业务面临仅仅是上百家金融机构，但 是 C 端业务市场下游则是接近 2 亿的个人投资者，因此没有出现一家独大的竞争 格局，即便是行业龙头同花顺，其和第二梯队的公司差距也没有被显著拉开。

　　C 端数据资讯软件未来盈利增长路径依赖于客单价提升和客户数增长。个人投资 者的快速扩容是 C 端数据资讯软件增长的重要驱动力。截至 2021 年 12 月市场存 量投资者达到 1.97 亿户，2015 年以来投资者数量翻倍，投资者主体的扩容为行业 发展提供了广阔的市场空间。另一方面来源于客单价的提升，经测算，同花顺的 平均 ARPU 值(客单价)为 1000-2000 元，相较于其产品序列来看客单价具备很 大提升空间;指南针的平均 ARPU 值(客单价)约在 1,800-3,000 元，提高客户由 低端版本向高端版本的转化率对其客单价提升起重要作用。

　　C 端业务不同类型机构的竞争优势各有侧重。同花顺的竞争优势在于产品端，针 对不同投资偏好的投资者提供多类型和价格区间的增值服务，多元化的产品和服 务使得同花顺软件具有更广的投资者受众群体，2021 年研发费用率 23.6%，高于 益盟股份(16.4%)、指南针(11.7%)和麟龙股份(6.3%);指南针、益盟股份 的竞争优势在于渠道端，渠道销售和地推团队是获取新客户的核心能力所在。以指南针为例，其主要通过线上/线下推广获得新增注册用户，公司通过体验营销模 式进行新增客户开发，绝大数付费客户来自于免费客户的付费升级。2019-2021 年 指南针的销售费用从 3.1 亿元增至 5.0 亿元，销售费用率达到 53.8%;销售人员数 量从 1,091 增至 1,691 人，是同期研发人员数量的 10.1 倍。同期益盟股份、麟龙 股份的人员结构和费用结构与指南针高度类似。

2.3、综合金融服务商：多业务变现，东方财富打造一站式金融平台

　　综合金融服务商主要通过类金融牌照实现商业化。东方财富从互联网金融资讯服 务起家，通过收购西藏同信证券，分别以东方财富证券和天天基金网为平台，大 力发展证券及基金代销业务，成功转型综合金融服务，2013 年后公司盈利的主要 增长来自于类金融业务。东方财富于 2015 年收购西藏同信证券，2016-2021 年其 证券业务营收由 11.5 亿增至 76.9 亿，收入占比由 48.9%增至 58.7%;2013-2021 年 其第三方基金代销为主的金融电子商务服务收入由 0.7 亿增至 50.7 亿，占比由 27.8%增至 38.7%。2021 年东方财富类金融业务收入合计占比超 97%。

　　多年经营打造一站式互联网金融服务大平台。纵观东方财富的发展脉络，大致通 过三个阶段确立其综合金融服务商的定位：1) 2005-2012 年，通过布局金融资讯 平台东方财富网、天天基金网和股吧构建“门户 垂直频道 社区”三大流量入口， 为公司客户资源的积累打下坚实基础，形成广告和金融数据服务两大核心业务模 块，2010 年 3 月公司于深交所创业板完成上市，进一步提高市场影响力;

　　2)2012- 2015 年，公司成为获得公募基金代销牌照的四家第三方代销机构之一，公募基金 代销业务迅速成为公司重要的盈利增长点; 3)2015 年至今，公司通过收购西藏 同信证券并更名为东方财富证券正式切入证券领域，经纪业务和融资融券迅速成 为公司重要的盈利增长点。同时布局公募基金业务和保险经纪业务。公司通过以 “东方财富网”为核心的互联网财富管理生态圈，聚集了海量用户资源和用户黏 性优势，打造并完善集资讯、决策、交易、社交、理财等为一体的一站式互联网 金融服务大平台，构建互联网 金融服务的生态圈。

　　相较于东方财富，其他金融数据资讯类公司较少涉足证券等金融业务牌照布局。 同业中，东方财富拥有较为全面的金融业务牌照，旗下拥有东方财富证券、东财 基金、天天基金等子公司，负责证券、公募基金、基金销售等不同领域业务。同 花顺目前主要涉足基金代销、保险经纪和征信业务，但收入占比较低，2021 年其 基金销售及其他交易手续费等业务收入规模 3.1 亿元，占比约 8.9%。指南针于 2022 年收购网信证券，重整完成后将持有网信证券股份 100%，布局证券业务。益盟股 份、麟龙股份等公司则主要集中于 C 端数据资讯软件业务，较少涉及其他类金融 服务。

　　证券牌照为指南针提供流量变现新途径，带动指南针从按客收费向按资产规模收 费模式转变。2022 年 4 月，指南针正式成为网信证券控股股东，指南针逐步向综 合金融服务商定位转变。一方面，证券牌照的获取为指南针提供注册用户向收费 客户转化的新路径，提升客户付费亿元，带动收费客户数增长，假设网信证券 15.4 万经纪客户活跃客户比例 50%，指南针先锋版/擒龙版、私享家版软件向证券业务 客户转化，则预计至 2024 年指南针证券业务客户数可达 19.8 万户。

　　另一方面， 综合金融服务的提供可带动单客收入提升，尤其是私享家版软件高付费客户的转 化，打开单客付费天花板。假设网信证券自有客户、先锋版/擒龙版转化的证券经 纪业务客户、私享家版转化的证券经纪业务客户户均资产分别为全市场户均资产 的 100%、200%和 400%，预计可分别提供 1,666、3,331 和 6,662 元的单客价值。 综合以上，考虑到两融等其他证券类业务开展时间不定，预计至 2024 年仅经纪业 务可为指南针带来收入约 5.99 亿元。(报告来源：未来智库)

　　3、路径展望：看好资本市场扩容下金融信息服务行业空间

　　市场改革和机构化进程将加速金融资产规模提升，间接推动金融信息服务产业链 的扩容。金融信息服务行业市场依赖于资本市场规模，直接融资比例、证券化率 两大维度来看，未来中国资本市场具备广阔的扩容潜力。从直接融资比例看，当 前国内直接融资比例仅为 47%，美国、日本已稳定在 80%、70%以上;从证券化 率看，使用股市总市值/GDP 来衡量，中国为 80%左右，美国、日本已达到 194.9%、 132.8%。随着资本市场容量的扩张，金融信息服务行业的营业收入亦将出现上行 态势。总结来看，资本市场扩张直接利好具有强货币化能力金融业务的综合金融 服务商成长，间接带动金融信息和技术服务需求增长。

　　证券信息服务空间将主要依靠证券市场扩容，相对投入看已与海外机构持平。 2008 年证券业协会发布《证券期货经营机构信息技术治理工作指引(试行)》， 要求证券期货经营机构最近三个财政年度 IT 投入平均数额原则上应不少于最近 三个财政年度平均净利润的 6%或不少于最近三个财政年度平均营业收入的 3%。 整体看，证券行业对于信息技术的投入不断加强，2017-2020 年证券行业信息系统 投入规模从 160 亿元增至 263 亿元，年化增幅达 18%。其中，华泰证券为典型的 信息技术驱动，2021 年其 IT 投入超过 20 亿元。就整体信息技术投入占收入比例 看，国内券商主要在 3%-6%之间，已经与海外投行持平，甚至超过部分海外投行。

　　以恒生电子为代表的中后台交易系统供应商将持续受益于证券市场扩容。证券行 业规模持续增长、金融政策更替、系统技术升级和维护带来可持续性需求，中性 假设(证券/基金行业收入年化增速 11%/20%，对应中后台集中交易系统/资管系 统支出占比 0.7%/1.5%)下，预计至 2026 年券商 IT、基金 IT 行业空间分别约为 59.26、53.21 亿元，合计 112.47 亿元。

　　金融行业信息化背景下，看好 To B 数据资讯服务商未来发展。对标海外金融数据 资讯机构如彭博等来看，国内金融数据终端定价仍有一定上浮空间，同时金融行 业的扩张也将使得金融数据终端需求持续增长。比较各类金融机构需求，券商和 公募基金等机构对数据终端需求更高，但和银行、私募基金等金融机构在机构数 量上存在量级差距，因此整体看 To B 数据资讯潜在空间主要来源于银行和私募基 金，预计行业整体远期空间可达 109.4 亿元。

　　看好以东方财富为代表的综合金融服务商。东方财富横跨证券基金等各类理财产 品、纵揽社交/资讯/决策/交易/理财的一站式互联网金额服务平台布局模式满足投 资者对于多样性综合金融服务需求，旗下各 App 东方财富、天天基金日活量在 2021 年仍保持 44.7%和 84.0%增速。GDP 持续增长和人均收入提升背景下，预计 居民综合理财需求持续增长将使得东方财富收入利润保持持续增长，预计谨慎、 中性、乐观条件下东方财富10 年期远期利润空间分别可达 188.14、396.60和 822.80 亿元。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站