做好应对全球经济衰退和欧洲金融危机的准备

　　文：任泽平团队

1经济筑底，外需骤降，扩大内需重要性上升

　　三季度GDP交卷了。2022年第1、2、3季度GDP增速分别为4.8%、0.4%和3.9%，前三季度GDP增速3.0%。

当前中国经济正在筑底，但外需骤降、出口大幅下滑，做好应对全球经济深度衰退和欧洲金融危机的准备，提前预备好弹药扩大内需。

三季度经济数据反映：内需处于恢复通道，外需受全球经济衰退影响回落。7-9月经济正在筑底，基建投资和高端制造业投资高增为主要拉动项，房地产销售和投资低迷，消费疲软，出口明显下滑。2020年以来，中国产业链优势凸显，出口对GDP起重要支撑作用。但三季度开始，外需下滑对出口拖累明显，稳内需重要性上升。

要对全球经济形势有充分估计，在外需回落时，更要稳增长、扩内需。稳增长优先于防通胀，宽信用优先于宽货币，当前关键要提振市场主体信心，信心比黄金重要。

中国经济在向高质量发展转型的过程中，做好长短期政策相结合，短期稳增长，长期提高潜在增长率和发展可持续。

短期看，稳增长上升为首要任务。

　　四季度经济在全年份量最重，用好政策性开发性金融工具，用好专项再贷款、财政贴息等政策。有领先性的社融信贷反弹，经济有望短期筑底，但政策需要继续发力。

长期看，跟过去相比，中国式现代化更强调经济发展的质量、平衡、安全和可持续性。

　　理解中国式现代化，学习二十大报告经济思想，概括为一个中心任务，八大重要支撑。1)中心任务：以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴;2)加快构建新发展格局，着力推动高质量发展;3)构建高水平社会主义市场经济体制，两个毫不动摇;4)坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力;5)推进共同富裕，完善分配制度、促进机会公平、规范财富积累机制;6)建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度;7)建立生育支持政策体系，实施积极应对人口老龄化国家战略;8)推动绿色发展，促进人与自然和谐共生，加快规划建设新型能源体系;9)以新安全格局保障新发展格局。

如果科学应对，中国经济有望重新引领全球

　　，我们有世界上最强大的产业链、有世界上最完善的基础设施、有勤劳智慧的广大人民群众、有富有创新精神的企业家群体、有集中力量办大事的举国体制优势、有富有韧性的经济体系。

相信随着中国式现代化的不断推进，各界将不断增强对中国经济前景光明的信心。

2 充分估计全球经济衰退和欧洲金融危机的形势

我们对未来的世界经济有三大判断：第一大判断，欧洲有可能爆发全面经济金融危机，部分新兴市场国家可能也难逃一劫；第二大判断，全球经济正在开启新一轮深度衰退，美国经济也难以幸免独善其身；第三大判断，如果作出科学应对，中国经济有望重新引领全球，关键是新基建、新能源、民营经济重获信心、平台经济发挥创新作用、稳楼市房地产软着陆等。

现在世界经济三大周期叠加：中国筑底、美国滞胀、欧洲衰退。

美国处于经济周期的“滞胀”阶段，需求已经掉头向下。

　　9月美国PMI超预期下滑至50.9%，创下2020年5月以来新低，新订单指数为47.1%，较上月下降4.2个百分点。同时，美国9月社零同比8.2%，较上月增幅收窄1.2个百分点;。

但持续超预期的就业市场和通胀数据给美联储的加息奠定了基础，下一轮美联储加息幅度大概率维持在75bp，继续压制需求。

　　9月美国CPI继续高于预期，短期内或难以大幅下降;供给收缩仍是主要原因，能源食品和住房仍是拉动CPI的主要因素。9月美国非农数据新增就业人数强于预期，主要新增就业集中在接触类行业，如休闲、酒店等;未来随着加息的进行、需求的回落，就业市场将逐渐冷却。

欧洲在经历能源危机所带来的高通胀压力，经济动能正在进一步衰竭，资本和产业正在大幅流出欧洲。

　　欧元区9月调和CPI同比从8月9.1%进一步上升到9.9%;英国9月CPI同比重回两位数，录得10.1%，整个欧洲依然在期待通胀拐点。从经济景气度指标看，各类核心零售数据和制造业订单数据也持续超预期的录得负值。

但是，为对抗通胀，欧央行的加息步伐还在继续，这对欧洲经济雪上加霜，导致欧洲衰退程度更深。

　　10月27日欧央行预计会继续加息75bp，其存款机制利率达到1.5%。据欧央行的表态，年内政策利率至少要达到2%的中性水平，即本周加息后预计至少还有一次50bp加息。

在美联储加息周期尚未放缓的大背景下，前几周英国养老金面临的流动性危机或是一次预演，欧洲金融市场依然十分脆弱，尤其是南欧二线国债市场的流动性枯竭风险。

3 9月经济金融数据呈以下特点：

1 ）基建和高端制造业投资表现较好，是主要拉动项。

　　9月基础设施建设投资(不含水电燃气)同比增长10.5%，较8月下滑3.7个百分点;其中，9月水利环境设施和交运仓储投资同比分别增长11.6%和13.2%，分别较8月下降9.6和上升4.0个百分点，水利环境增速下滑主因公共设施管理业投资同比增长弱于上月、但环比增速实际为正。制造业投资同比增长10.7%，较8月上升0.1个百分点;新基建相关行业电气机械和计算机等电子设备制造业投资同比分别增长45.3%和26.9%。

2）房地产销售和投资负增长，是主要拖累项。

　　9月商品房销售面积和销售额同比分别为-16.2%和-14.2%，较上月降幅有所收窄;房地产投资同比增长-12.1%，也较上月降幅收窄。房地产开发资金来源同比-21.3%;土地购置面积和土地成交价款同比分别为-65.0%和-55.4%;新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-44.4%、-43.2%和-6.0%。

3）9月金融数据超预期，社融信贷回升，预示经济将继续筑底。

　　9月存量社融增速10.6%，较上月上升0.1个百分点，主要在于政策性金融工具发力，银行加快信贷投放。M2同比增速12.1%，较上月回落0.1个百分点，M1同比增速6.4%，较上月回升0.3个百分点。M1-M2剪刀差缩窄，反映实体经济活跃度提升。

4）消费仍然疲软。

　　9月社会消费品零售总额同比2.5%，扣除价格因素，实际同比-0.7%;两年复合增速3.5%。分品类看，汽车消费有韧性，必需消费品类表现较为稳定，石油受油价影响回落，可选消费品与房地产产业链表现不佳。

5）失业率回升，稳就业、保民生是首要任务。

　　9月，全国城镇调查失业率为5.5%，31个大城市城镇调查失业率为5.8%，分别较上月上月。0.2、0.4个百分点。16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为17.9%、4.7%，较上月变动-0.8、0.4个百分点。

6）出口回落，外需拖累。

　　9月出口同比增长5.7%，预期增5.8%，前值增7.1%，两年复合增速16.3%。主因欧美制造业PMI扩张放缓、贸易收缩，外需整体疲软。

7）CPI温和，PPI持续回落，拿掉猪以后没有通胀。

　　9月CPI同比上涨2.8%，较上月上升0.3个百分点。猪周期和物价周期错位，导致CPI虚高;核心CPI只有0.6%，较上月下降0.2个百分点，呈现内生性通缩。PPI9月同比上涨0.9%，环比下降0.1个百分点，大宗传导效应叠加保供稳价见成效，有助于缓解下游企业成本压力，但同时反映终端需求不足。

4 工业生产回升

9月份，规模以上工业增加值同比增6.3%，较8月回升1.9百分点，1-9月规模以上工业增加值同比增长3.9%。从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长0.84%。分三大门类看，

　　9月份，采矿业增加值同比增长7.2%，较上月回升1.9个百分点;制造业同比6.4%，较上月继续回升3.3百分点;电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.9%，较上月下降10.7个百分点。

分行业看，9月份，41个大类行业中有32个行业增加值保持同比增长，比上月增加8个行业。在极端天气消退、复工复产加速的影响下，计算机、电气机械等高技术制造业、装备制造业和汽车制造业保持高增，黑色冶炼等中游加工行业增速回升。

1）高技术制造业同比增长9.3%，较上月大幅回升4.7个百分点，恢复势头加速，高于总体工业增加值及制造业增速。计算机、通信和其他电子设备制造业同比10.6%，较上月回升5.1个百分点；电气机械和器材制造业同比15.8%，较上月继续回升1个百分点。

　　金属制品业同比1.3%，较上月回升3.6;专用设备制造业同比4.9%，较上月继续回升0.4个百分点;铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比7.6%，较上月回升1.8个百分点。医药制造业同比-7.5%，降幅较上月收窄5.6个百分点。

2）汽车制造业维持高增。

　　汽车制造业同比23.7%，其中，新能源汽车产量同比增长110.0%。

3）消费行业中，

　　农副食品加工业同比1.5%，较上月回升3.8个百分点;食品制造业同比2.7%，较上月回升0.2个百分点。

服务业恢复势头较弱。

　　9月份，全国服务业生产指数同比1.3%，较上月回落0.5个百分点。

5 固定资产投资增速保持稳定

9月固定资产投资（不含农户）当月同比增长6.6%，较8月上升0.1个百分点；1-9月固定资产投资（不含农户）累计同比增长5.9%，较1-8月上升0.1个百分点。

　　分投资主体看，1-9月民间固定资产投资和国有控股企业固定资产投资累计同比分别为2.0%和10.6%，较1-8月分别下滑0.3和上升0.5个百分点。

高技术制造业和社会领域投资持续增长较快。

　　1-9月高技术产业投资增长20.2%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长23.4%、13.4%。高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业和计算机及办公设备制造业投资分别增长28.8%、26.5%、12.6%;高技术服务业中，电子商务服务业、科技成果转化服务业、研发设计服务业投资分别增长45.1%、22.1%、18.7%。社会领域投资增长13.2%，其中卫生、教育投资分别增长29.9%、8.1%。

6 房地产销售和投资继续低迷

房企销售和资金到位情况仍较为低迷。9月商品房销售面积和销售额同比分别为-16.2%和-14.2%，分别较8月降幅缩窄6.4和5.7个百分点。9月房地产开发资金来源同比-21.3%，较8月降幅缩窄0.5个百分点，维持低迷水平。

　　短期居民对房市信心不足、观望情绪较浓，叠加房地产置业长周期、老龄化少子化到来，中央对房地产政策持续松绑、央行降息，地方放松限售、限购、落户、公积金、保交楼等利好政策接连出台，但对市场提振作用有限，房地产市场整体成交偏冷。9月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别为-25.4%、-25.5%、-18.7%和-18.2%，保持两位数负增速。

9月房地产投资同比增长-12.1%，较8月上升1.7个百分点；1-9月房地产投资累计同比增长-8.0%，较1-8月下滑0.6个百分点。土地购置和建安投资整体仍弱。土地市场方面，整体成交低迷，

　　9月土地购置面积和土地成交价款同比分别为-65.0%和-55.4%，分别较8月下降8.4和14.4个百分点。9月新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-44.4%、-43.2%和-6.0%，分别较8月上升1.3、4.6和下滑3.5个百分点。二十大报告中强调“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，未来增加保障性住房的供应将提振建安投资。

7 基建投资表现亮眼

9月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长10.5%，较8月下滑3.7个百分点；1-9月基础设施建设投资（不含水电燃气）累计同比增长8.6%，较1-8月上升0.3个百分点。

　　9月水利环境设施和交运仓储投资同比分别增长11.6%和13.2%，分别较8月下降9.6和上升4.0个百分点，水利环境增速下滑主因公共设施管理业投资同比增长弱于上月、但环比增速实际为正。交运仓储中，9月铁路和道路投资同比增速分别为-7.3%和10.0%，较8月分别下滑26.5和0.8个百分点。水利环境中，9月水利管理业和公共设施管理业投资同比增速分别为19.4%和11.1%，分别较8月上升0.6和下降11.1个百分点。另外，9月水电燃气投资高增，同比增长34.2%，较8月上升19.7个百分点。

资金、项目双重松绑推动落实下，9月基建投资继续表现亮眼。

资金端，盘活专项债与政策性金融工具双重加持。

　　在地方新增专项债券3.47万亿元限额7月末基本发行完毕、1.4万亿元政策性金融工具和盘活5000多亿专项债地方结存限额等政策措施下，撬动银行和资本市场的信贷资金参与基建项目的投资效应可观。

项目端，中央推动地方多批专项债项目和重大项目申报扩容、开工提前。

　　去年9月财政部部署地方报送2022年的专项债券项目，1月财政部会同发改委布置地方补报一批专项债储备项目，两批合计储备7.1万个项目;6月发改委要求地方申报2022年第三批地方政府专项债券项目。2022年2月以来多省春季、二季度重大工程集中开工均较往年提前。9月以来，一批新能源基建项目集中开工。

预计随着专项债已募集未使用资金和政策性金融工具自身以及撬动的资金逐步落实、基建项目加快落地，四季度基建将继续表现亮眼，拉动固投整体。

8 制造业投资韧性强

9月制造业投资同比增长10.7%，较8月上升0.1个百分点；1-9月制造业投资累计同比增长10.0%，较1-8月上升0.1个百分点。

设备制造业、农副食品制造业和新基建相关制造业投资增长较快。

　　1)制造业设备制造业投资仍保持较快增速，9月通用设备和专用设备9月新基建相关行业电气机械(包含光伏、新能源汽车电池等)和计算机等电子设备业投资同比分别增长45.3%和26.9%。

预计随着新型基建、绿色经济、数字经济转型升级的相关项目的推进，叠加制造业补链强链和技改支持的政策，制造业投资将继续对固投整体有所支撑。

　　二十大报告提出“着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平”、“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字强国”。

9 消费疲软

消费回落，线下消费场景待发力，消费信心需提振。9月社会消费品零售总额同比2.5%，较上月回落2.9个百分点；两年复合增速3.45%，较上月回落0.49个百分点。扣除价格因素，社会消费品零售总额同比实际-0.68%，较上月下降2.91百分点。

　　其中，除汽车以外的消费品零售额同比1.2%。1-9月份，社会消费品零售总额同比0.7%。按消费类型来看，商品零售与餐饮行业两年复合同比十分疲软，餐饮行业受扰动因素影响大。9月商品零售同比3.0%，较上月回落2.1个百分点，两年复合同比3.75%，较上月回落0.45个百分点;餐饮收入同比-1.7%，较上月大幅回落10.1个百分点，两年复合同比0.67%，较上月回落1.08个百分点。

分品类看，汽车消费有韧性，必需消费品类表现较为稳定，石油受油价影响回落，可选消费品与房地产产业链表现不佳。1）

　　必需消费品类表现稳定。粮油、食品类同比8.5%;饮料类同比4.9%。可选消费品表现不佳。化妆品类同比-3.1%，金银珠宝类同比1.9%，较上月继续回落5.3个百分点。石油及制品类受国际油价影响回落。石油及制品类同比10.2%，较上月回落6.9百分点。房地产产业链表现不佳。建筑及装潢材料类同比-8.1%,较上月回升1.0个百分点;家具类同比-7.3%，较上月回升0.8个百分点;家用电器和音像器材类同比-6.1%%，较上月下滑9.5个百分点。

消费恢复缓慢一定程度受制于居民收入和就业，当前就业仍然存在结构性问题。

　　9月份，全国城镇调查失业率为5.5%，比上月上升0.2个百分点;31个大城市城镇调查失业率为5.8%，较上月上升0.4个百分点。16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为17.9%、4.7%，较上月变动-0.8、0.4个百分点。前三季度，全国居民人均可支配收入27650元，名义同比5.3%;扣除价格因素实际同比3.2%，比上半年加快0.2个百分点。城镇居民人均可支配收入37482元，名义同比4.3%，实际同比2.3%;农村居民人均可支配收入14600元，名义同比6.4%，实际同比4.3%。

10 外需疲软，出口下滑

9月出口（以美元计价，下同）同比增长5.7%，预期增5.8%，前值增7.1%，两年复合增速16.3%。主因欧美制造业PMI扩张放缓、贸易收缩，外需整体疲软。

具体来看，受国际地缘因素、海外经济放缓、以及欧洲部分地区能源供应链受阻等影响，外需持续疲软。

　　10月韩国出口金额同比-5.5%，前值-8.8%，1-9月累计同比15.3%，2021年全年同比32.4%。9月美国Markit制造业PMI为52.0%，小幅回升0.5个百分点;欧元区制造业PMI为48.4%，德国制造业PMI为47.8%，连续三个月位于收缩区间;日本制造业PMI降至50.8%。

分地区看，对主要贸易伙伴出口较上月均出现明显下滑趋势，9月东盟为最大出口贸易伙伴。

　　具体来看，对东盟、美国、欧盟、日本、韩国出口额分别环比5.8%、2.0%、-8.5%、1.7%和-2.1%。分产品看，高技术制造业出口额环比改善。9月机电、高新技术产品同比5.8%、-1.1%，较上月变动1.5、2.8个百分点;劳动密集型产品同比2.0%，环比-5.0%。

进口增长0.3%，预期增1.3%，前值增0.3%；两年复合增速8.2%。从产品看，大宗商品进口分化明显，大豆量价齐升，铁矿石价跌量升，原油价升量跌，钢材量价齐跌。

　　其中，大豆、铁矿砂、钢材进口金额同比33.9%、-38.8%和-18.7%，进口量同比12.1%、4.3%和-29.3%;原油进口额同比34.2%，进口量同比-2.0%。高技术产品、机电产品进口持续回落。9月进口高新技术、机电产品同比-8.3%、-7.9%。其中，集成电路、汽车、飞机进口额同比17.7%、-11.6%和121.6%。

11 社融信贷扩张

9月存量社融规模340.65万亿元，同比增速10.6%，较上月上升0.1个百分点。

　　新增社会融资规模3.53万亿元，同比多增6274亿元。从供给端来看，政策性金融工具加快落地，助力宽信用进程。从需求端来看，9月制造业PMI、非制造业PMI指数均处于扩张区间，基建、制造业投资发力，带动融资需求回暖。

从社融结构来看，信贷、非标融资构成主要支撑，政府债、企业债对社融的拖累减弱。

　　9月新增人民币贷款2.57万亿元，同比多增7964亿元;表外融资增加1449亿元，同比多增3555亿元。其中，新增未贴现票据134亿元，同比多增120亿元。信托贷款减少192亿元，同比少减1906亿元。委托贷款增加1507亿元，同比多增1529亿元，延续8月的大幅多增态势。政府债券净融资5525亿元，同比少增2541亿元;新增企业债券876亿元，同比小幅少增261亿元;新增股票融资1021亿元，同比小幅多增249亿元。

9月金融机构口径信贷余额同比增速为11.2%，较前值提高0.3个百分点。

　　9月金融机构口径新增人民币贷款24700亿元，同比多增8100亿元，超市场预期回暖。9月新增企业贷款19173亿元，同比多增9370亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别多增4741亿元、多增6540亿元、多减2180亿元。9月居民贷款增加6503亿元，同比少增1383亿元。其中短期贷款增加3038亿元，同比少增181亿元，中长期贷款增加3456亿元，同比少增1211亿元。居民端信贷同比少增反映房地产市场需求依然偏弱。

M2增速12.1%，M1增速6.4%，较上月分别回落0.1、上升0.3个百分点，M2与M1剪刀差小幅缩窄，反映实体经济活跃度提升。

　　1)企业存款增加7649亿元，同比多增2457亿元。居民存款增加23894亿元，同比多增3232亿元。主因信贷修复、减税缴费、财政投放等因素。2)财政存款减少4800亿元，同比少减231亿元。受季节性因素影响，季末财政支出增加，财政存款加快向企业和居民存款转化。3)非银金融机构存款减少2805亿元，同比多减2136亿元。季末为应对考核，叠加银行将理财转化为一般存款，非银存款向居民企业存款转化。

12 CPI温和，PPI持续回落

9月CPI同比上涨2.8%，涨幅较上月扩大0.3个百分点；环比0.3%较上月回升0.4个百分点。

　　扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，较上月下降0.2个百分点。

1）非食品同比涨1.5%，涨幅较上月回落0.2百分点，影响CPI上涨约1.21个百分点，主要是受到国际原油价格下滑、通胀在消费部门传导、短期扰动因素的影响：

　　一是受国际原油价格影响，国内油价边际回落。9月汽油、柴油和液化石油气价格分别同比上涨19.2%、21.0%和16.6%，同比涨幅继续回落;二是通胀在消费部门传导。八大类消费品价格同比均上涨。三是短期扰动因素导致出行价格下滑，从环比看，飞机票和交通工具租赁费价格分别为-9.9%和-2.9%。

2）食品项同比上涨8.8%，涨幅较上月回升2.7个百分点，影响CPI上涨约1.56个百分点。

　　本月食品项价格变动结构主要是受以下两方面影响：一是猪价为CPI支撑项之一，同比继续上升。9月猪肉价格同比上升36.0%，较上月涨幅继续扩大13.6个百分点。生猪产能逐步调整，预期后续猪价将触底回升，但不具备大幅上涨条件。二是受气候及节日效应的叠加，其他日常食品价格上升。从同比看，鲜菜、蛋类、鲜果、粮食价格同比分别上涨12.1%、7.3%、17.8%、3.5%，涨幅较上月分别扩大6.1、5.6、1.5、0.2个百分点。

PPI同比继续回落，环比下降。

　　本月PPI同比上涨0.9%，涨幅比上月继续回落1.4个百分点;环比-0.1%，降幅较上月收窄1.1个百分点。购进价格同比上涨2.6%，环比下降0.5%。9月燃料动力类、有色金属材料电线类、化工原料类环比分别为-0.6%、-0.7%、-1.7%。9月，石油煤炭及其他燃料加工业同比17.2%，较上月回落4.1个百分点;石油和天然气开采业同比31.1%，较上月回落3.9个百分点;化学原料和化学制品制造业同比1.0%，较上月回落3.5个百分点。煤炭开采和洗选业同比转降，为-2.7%，较上月回落11.3个百分点。电力热力生产和供应业同比10.1%，较上月上升0.9个百分点;农副食品加工业同比7.4%，较上月上升0.9个百分点。

13 制造业PMI重回扩张区间

9月制造业PMI为50.1%，较上月回升0.7个百分点。

1）生产指数和新订单指数分别为51.5%和49.8%，分别较上月变动1.7和0.6个百分点。

2）新出口订单指数为47.0%，低于上月1.1个百分点，主因欧美经济扩张趋缓。

3）9月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.3%和47.1%，分别比上月大幅上升7.0和2.6个百分点。

　　主因原油、国际金属等大宗商品价格震荡，以及国内保供稳价政策发力。出厂价格和原材料价格指数差值扩大至4.2%，原材料价格震荡，企业利润承压。出厂价格收缩，一定程度反映需求恢复不稳定。截至9月30日，布伦特原油、LME铜、螺纹钢、动力煤、焦煤均价环比-9.9%、-2.8%、-2.1%、11.4%和2.6%。

4）9月大、中、小型企业PMI分别为51.1%、49.7%和48.3%，较上月变动0.6、0.8和0.7个百分点。小型企业主要经营指标景气改善，但仍需政策支持。

9月非制造业商务活动指数为50.6%，低于上月2.0个百分点。

　　其中，业务活动预期指数为57.1%，仍位于高景气区间;建筑业商务活动指数为60.2%，较上月回升3.7个百分点，基建发力;服务业商务活动指数为48.9%，较上月下滑3.0个百分点。