「兴证固收.利率」财政发力进行中-4月金融数据点评

投资要点

2022年4月新增人民币贷款6454亿，新增社融9102亿，社融同比增速为10.23%，M2同比10.5%。

我们认为，本月金融数据主要传递出以下几个方面的重要信号：

第一，本月社融同比增速显著回落，疫情影响和3月社融走强对信贷需求的透支可能是主要原因。

　　今年以来社融同比增速上下波动，总体来看呈现出政策供给端发力，但疫情影响下宽信用进程明显受阻的特点。1)总量来看，均呈现出社融同比在上月显著走强后明显回落的态势;2)分结构来看，企业中长贷均有明显回落，但票据融资显著走强，反映出实体融资需求的整体疲软。1)2月社融同比增速回落的主要原因可能在于1月政策供给端发力对于信贷需求的透支和基数效应，本月金融数据回落的主要原因除3月社融走强对信贷需求的透支外，可能主要在于本土疫情冲击的影响，基数效应可能影响不大;2)2月M2同比回落，但M1-M2剪刀差明显回升;本月M2同比明显回升，但M1-M2剪刀差有所回落;这可能指向本月资金整体使用效率有所降低。

第二，结构上来看信贷的超预期走弱是本月社融同比增速回落的最重要拖累，主要体现在疫情冲击下企业融资需求和居民购房、消费需求的疲软。

　　企业中长贷、短贷同步回落，票据融资继续走强，或表明社融结构有所恶化。疫情冲击下消费疲软、居民购房需求偏弱的状况明显加剧，新增居民贷款读数转负。

第三，财政支出发力可能是导致本月信贷偏弱但M2同比明显回升的重要原因，但疫情影响下可能存在资金在金融体系空转的现象。

　　本月信贷数据偏弱但M2同比明显回升，结合财政存款少增，可能说明财政支出明显发力。但应注意财政存款的少增可能有以下几点原因：1)经济回落下税基可能减少;2)减税降费可能导致财政收入减少;3)近期财政支出明显增加。从存款数据来看，本月新增非银、企业、居民存款走强，或反映财政存款向企业、居民、非银存款转化，非银存款高企或指向疫情影响下资金在金融体系空转的状况有所加剧。此外，M1-M2剪刀差的回落可能也反映出资金使用效率有所降低。

疫情影响和3月社融走强对信贷需求的透支可能是本月社融明显走弱的核心原因，往后看流动性偏松仍是债市的首要矛盾，叠加降准降息概率上升，未来一个季度债券仍处做多区间，信用债仍进一步受市场追捧。

　　1)复工复产的推进有助于供给端的修复，但考虑到需求端地产和出口仍处于下行态势，基本面在二季度仍处于偏弱的格局，从宽货币实现向宽信用传导需要时间。

　　2)宽货币是宽信用的前提条件，加上“积极主动谋划增量政策工具，继续降低融资成本”，政策有望进一步发力对冲疫情扰动和推进复工复产，央行保持流动性充裕较为确定。

　　3)利差是时间的函数，只要流动性宽松的时间较长，期限利差与信用利差将进一步压缩，未来一个季度债券仍处做多区间，信用债仍进一步受市场追捧。

风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期

报告正文

2022年4月新增人民币贷款6454亿（2022年3月为3.13万亿），新增社融9102亿（2022年3月为4.65万亿），社融同比增速为10.23%（2022年3月为10.55%），M2同比10.5%（2022年3月为9.7%）。

我们认为，本月金融数据主要传递出以下几个方面的重要信号：

第一，本月社融同比增速显著回落，疫情影响和3月社融走强对信贷需求的透支可能是主要原因。

　　本月社融同比增速环比大幅回落0.32个百分点至10.23%，今年以来社融同比增速上下波动，总体来看呈现出政策供给端发力，但疫情影响下宽信用进程明显受阻的特点。

我们认为本月金融数据与2022年2月的金融数据表现有一定相似之处。

　　主要包括：1)总量来看，均呈现出社融同比增速在上月显著走强后明显回落的态势;2)分结构来看，企业中长贷均有明显回落，但票据融资显著走强，反映出实体融资需求的整体疲软。

但本月金融数据与2月之间也存在着明显差异。

　　1)2月社融同比增速回落的主要原因可能在于1月政策供给端发力对于信贷需求的透支和基数效应(2021年社融同比增速水平偏高)，本月金融数据看起来比2月更糟，其主要原因除了3月社融走强对信贷需求的透支之外，可能主要在于本土疫情冲击的影响，基数效应可能影响不大;2)2月M2同比回落，但M1-M2剪刀差明显回升;本月M2同比明显回升，但M1-M2剪刀差有所回落;这一差异可能指向本月资金整体使用效率有所降低。

第二，结构上来看信贷的超预期走弱是本月社融同比增速回落的最重要拖累，主要体现在疫情冲击下企业融资需求和居民购房、消费需求的疲软。

企业中长贷、短贷同步回落，票据融资继续走强，或表明社融结构有所恶化。

　　本月企业中长贷、企业短贷同步回落，由上月的季节性偏强水平跌落至本月的季节性偏弱水平。而票据融资则高位继续走强，接近2018年以来的最高水平(2019年1月)，票贴利率也继续下探，跌破今年2月以来的最低点。这可能反映出疫情冲击下社融结构的恶化和实体融资需求的转差较为确定

疫情冲击下消费疲软、居民购房需求偏弱的状况明显加剧，新增居民贷款读数转负，大幅弱于往年同期水平。

　　本月居民贷款口径有所调整，住房贷款、不含住房贷款的消费贷款、经营贷款均有明显减少。4月疫情防控对于居民收入和消费场景的客观限制有所加大，居民购房意愿仍然偏弱，这可能是本月居民贷款明显走弱的主要原因。未来应继续关注疫情形势逐渐好转和房地产调控政策放松加码的背景下，居民消费和商品房销售市场的边际变化。

第三，财政支出发力可能是导致本月信贷偏弱但M2同比明显回升的重要原因，但疫情影响下可能存在资金在金融体系空转的现象。

　　在本月信贷数据明显偏弱的情况下，M2同比却出现明显回升，结合本月财政存款明显少增，一方面可能有基数效应的影响，另一方面也可能说明本月财政支出明显发力。但应注意财政存款的少增可能有以下几点原因：1)4月经济增长动能明显回落，税基可能有所减少;2)减税降费进程的推进可能导致财政收入的减少;3)为对冲疫情对经济的冲击，近期财政支出可能也有明显增加。从存款数据来看，本月新增非银存款大幅走强，新增企业存款、居民存款也处于季节性偏强水准，或反映出财政存款向企业、居民、非银存款转化，非银存款的高企或指向疫情影响下资金在金融体系空转的状况有所加剧。此外，M1-M2剪刀差的回落可能也反映出资金使用效率有所降低。

从信贷、社融和货币投放细分数据来看，本月金融数据呈现出如下特征：

信贷投放大幅走弱，企业贷款、居民贷款均明显弱于季节性水平。

　　4月共计新增人民币贷款6454亿元，大幅弱于往年同期水平。分部门来看，企业部门贷款新增5784亿元，居民部门贷款减少2170亿元。

企业贷款：短贷和中长贷同步走弱，票贴走强。

　　4月企业中长贷新增2652亿元，企业短贷减少1948亿元，票贴融资新增5148亿元。总体看来，企业中长贷、企业短贷同步走弱，票贴融资则大幅走强。

居民贷款：住房贷款、不含住房贷款的消费贷款、经营贷款均有明显减少。本月居民贷款口径有所调整。

　　分项来看，住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元;不含住房贷款的消费贷款减少1044亿元，同比少增1861亿元;经营贷款减少521亿元，同比少增1569亿元。

本月社融同比增速明显回落，社融新增大幅弱于往年同期水平，人民币贷款的大幅走弱是本月社融新增明显弱于季节性水平的最重要拖累。

　　4月新增社融9102亿，大幅弱于往年同期水平。社融同比读数回落0.32个百分点至10.23%。

企业债净融资略弱于2021年同期水平，城投债净融资为主要贡献，但产业债净融资的贡献有所增加。

　　本月企业债净融资增加3479亿，其中城投债净融资1547亿，产业债净融资为918亿。与2021年同期相比，城投债净融资明显缩减，但产业债净融资大幅提升。

政府债净融资符合季节性水平，地方债发行对政府债券融资仍有支撑。

　　4月新增政府债券净融资3912亿，基本符合季节性水平。地方政府专项债发行1038亿，发行量大于2019-2020年同期水平，但明显弱于2021年同期水平。

非标融资大幅回落。

　　4月非标融资总额大幅压降3174亿，其中信托贷款压降615亿，未贴现票据压降2557亿，委托贷款变化不大。

M1、M2同比均有回升，但M1-M2剪刀差负向走阔，或表明疫情冲击下资金使用效率有所恶化。

　　4月M2同比增长10.5%，与前值相比回升了0.8个百分点;M1同比增长5.1%，与前值相比回升了0.4个百分点。M2同比回升速度快于M1同比，带动M1-M2剪刀差负向小幅走阔，这可能表明在疫情冲击下近期资金使用效率有所恶化。本月新增财政存款少于往年同期，一方面可能是税基减少和减税降费影响下财政收入有所减少，另一方面可能是财政通过加大支出托底经济的力度有所加大。

疫情影响和3月社融走强对信贷需求的透支可能是本月社融明显走弱的核心原因，往后看流动性偏松仍是债市的首要矛盾，叠加降准降息概率上升，未来一个季度债券仍处做多区间，信用债仍进一步受市场追捧。

　　1)复工复产的推进有助于供给端的修复，但考虑到需求端地产和出口仍处于下行态势，基本面在二季度仍处于偏弱的格局，从宽货币实现向宽信用传导需要时间。

　　2)宽货币是宽信用的前提条件，加上“积极主动谋划增量政策工具，继续降低融资成本”，政策有望进一步发力对冲疫情扰动和推进复工复产，央行保持流动性充裕较为确定。

　　3)利差是时间的函数，只要流动性宽松的时间较长，期限利差与信用利差将进一步压缩，未来一个季度债券仍处做多区间，信用债仍进一步受市场追捧。

风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期

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分析师声明

　　注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告：《【兴证固收.利率】财政发力进行中 ——4月金融数据点评》

　　对外发布时间：2022年5月14日

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