境内美元市场、离岸人民币市场研究合集

境内美元流动性收支行为分析—境内美元流动性系列（一）20211018

　　2021年，由于境内美元流动性极其宽裕，人民币相对美元指数不断累积超升压力。本系列报告我们将搭建境内美元流动性分析框架。

　　1994年取消外汇留成制度以来，我国外汇市场经历了从“强制结售汇”到“意愿结售汇”的转变，逐渐开启“藏汇于民”。2017年以来跨境投融资活跃、央行退出常态化数量型干预、外储维持相对稳定，银行间美元市场得到长足发展。境内美元流动性变化成为预测人民币即期和掉期汇率不可或缺的因素。

　　境内美元流动性受到全球美元流动性的影响，但由于我国尚未充分开放资本金融项目，两者之间时有背离。分析境内美元流动性，我们首先考虑境内银行间美元资金池大小。贸易和直投项下美元收入构成了境内美元的主要资金来源。证券投资账户下外资净流入趋势明显，但多以跨境人民币形式流动，对境内美元资金池的影响不宜夸大。其他投资账户与经常账户形成“天然”对冲，无论是存款类资金转移(同业拆借)、对外放款还是贸易信贷增长均属境内美元支出。

　　我们可以利用“经常帐 直投-外储”与“代客涉外外币净收款-外储”两个变量衡量及预测境内银行间美元资金池规模。

（作者：郭嘉沂、张梦）

　　2014年人民币汇率双向波动后，不仅汇率市场化取得突出进展，境内美元市场也迎来发展期;后疫情时代央行不再回收超额美元流动性，境内美元市场发展空间进一步打开。外币拆借、外币回购、外币同业存单市场从无到有，外汇掉期规模稳步提升，金融机构外汇存贷款规模逐年攀升，境内美元债规模也在2021年显著上升。

　　美元CIROR利率、人民币掉期隐含美元利率和境内美元存贷款利率分别刻画不同市场、不同期限的境内美元利率变动。境内美元利率成为后疫情时代判断人民币汇率走势的重要新变量。

　　境内美元利率市场已经基本形成了以外币拆借和外币回购利率为短期定价基准，以外币同业存单利率及美元存贷款为中期定价基准，以美元债利率为长期定价基准的美元收益率曲线;而外汇掉期隐含美元利率是当前唯一可以覆盖短中长期限的品种，短期限更为活跃。

　　从趋势上看，境内美元利率同美元Libor利率走势相一致，二者利差受到境内银行间美元资金池规模变化的影响。2008年至2016年美元Libor处于低位时期，境内美元存贷款利率一度跟随境内人民币利率变动。

（作者：张梦、

　　随着“藏汇于民”深入，境内美元利率成为人民币汇率重要的影响因素之一。在对境内美元市场“量”和“价”研究的基础上，本篇专题进一步寻找境内美元利率的“锚”，并研究如何使用境内美元利率更好地分析预测人民币汇率。

　　2015年前境内美元利率主要跟随境内人民币利率变动，2015年后离岸美元SOFR利率成为境内美元利率的“锚”。本文通过无套利原理构建境内美元利率的利率走廊，并对境内美元利率进行因子分解。

　　境内美元利率与“锚”之差异，即境内外美元利差，受到基础账户和股债市场跨境资金流动以及人民币汇率预期的影响。年内境内外美元利差中枢将进一步回落，并回归负值区域。

　　人民币汇率相对境内美元利率和境内外美元利差一定程度上低估，但远不到极值水平。境内美元利率将在年内继续上行，利多美元兑人民币。此外，本文还在多“锚”(美元指数、实际利差、境内美元利率、跨境资金流动)框架下使用VAR模型对人民币汇率未来走势进行预测。

（作者：张梦、

　　我们全面梳理了香港离岸人民币生态，并尝试构建离岸人民币利率和境内外利差的分析框架。

　　香港离岸人民币资金池峰值超过1万亿元。其中跨境贸易结算相关人民币存款与人民币汇率预期和境内贸易顺差息息相关。跨境投融资相关人民币存款同汇率周期有关，受到美联储货币政策周期的“被动”影响，以及外资“主动”增减人民币资产节奏的影响。

　　金融机构获取人民币流动性的方式包括香港金管局人民币流动性资金安排、银行间拆借和外汇掉期，离岸人民币存款、点心债发行可补充中长期负债。资产端离岸人民币可配置于点心债、离岸CD、离岸贷款、离岸央票等，还可通过RQFII、债券通北向通、陆股通等投资境内市场。

　　CNH Hibor通常被认为是基准利率，但其定价权实则依赖掉期隐含离岸人民币利率(CNH Implied Yield)。通过构建无风险套利模型，我们构建了CNH Implied Yield利率走廊并分解其影响因素。利率走廊对CNH Implied Yield的约束并不严格，这反映出目前市场尚未抓住全部套利机会。CNH Implied Yield由境内Shibor利率、离岸美元融资压力(US Libor-US OIS)和掉期融资压力共同决定。掉期融资压力近似等于境内外人民币利差。

　　境内外人民币利差受到人民币汇率预期、境内外汇差和政策干预的共同影响，政策干预的影响在2017年后消退。考虑到汇率预期和汇差短线回归平稳，境内外利差中枢预计逐渐回落。但受1年期美元OIS利率高企的影响(联储加息预期)，1年期利差预计在高位维持更长时间，拉长了套利窗口。历史经验指明，当1年期利差从1倍标准差附近趋势性回落时，人民币汇率和沪深300往往酝酿反弹动能。

（作者：张梦、郭嘉沂、鲁政委）

　　中国香港和中国台湾地区坐拥前两大离岸人民币市场，不管是资金池规模还是交易活跃度中国台湾地区都远落后于中国香港。香港人民币存款增长的驱动力从跨境贸易逐渐向投融资转变。台湾对大陆贸易顺差是中国台湾地区发展离岸人民币市场的先天优势。

　　从银行资负视角来看，港台共有的资负渠道包括银行间拆借、外汇掉期、离岸存款、离岸债券以及离岸贷款。与中国香港相比，中国台湾当局尚未与人民银行签署货币互换协议，因而并未提供人民币流动性安排，以离岸央票为抵押品的回购市场尚空白。台湾离岸人民币可投资品种较少——(1)对大陆发行人“严监管”压制宝岛债发行意愿，(2)离岸存单无人问津，(3)离岸央票尚未问世，(4)与境内金融市场的互联互通机制未能打通。

　　中国香港地区离岸人民币账户的开立审核较严，但资金划转更自由。与中国台湾DBU账户相比，香港居民与非居民、个人与企业已实现人民币资金的自由划转，且个人人民币兑换不受限制。中国台湾地区还设立了纯离岸账户OBU(类似大陆OSA账户)，遵循资金“外来外用”原则，不得办理人民币与新台币间的汇兑，且与DBU账户间的人民币划转多有限制。

（作者：余律、张梦、郭嘉沂）

　　中国台湾地区人民币清算机制以台湾外币结算平台为基础、中国银行台北分行为清算行，于2013年正式建立并不断完善。中国银行台北分行一方面被授权与自愿接受清算安排的台湾商业银行签订人民币业务清算协议以开展人民币业务，另一方面通过SWIFT系统传递跨境清算信息至CNAPS系统，再由CNAPS系统同时完成清算和结算，当前亦可选择通过效率更高的CIPS清算。中国台湾地区目前可通过两类银行账户办理人民币业务，分别是本地外汇指定银行(DBU)人民币账户以及国际金融业务分行(OBU)人民币账户。中国台湾地区与大陆间经贸往来日益紧密，但两岸投资发展相对滞后。中国台湾当局对大陆投资者资格、可持资本比例等做出严格限制，对金融行业投资尤为严苛。蔡英文政府还对涉及“核心关键技术”的台商来陆投资予以判罚，并颁布鼓励大陆台商回流的政策。中国台湾地区凭借对大陆常年保持大额贸易顺差，形成第二大离岸人民币市场(2235亿元)，但较中国香港地区高峰期近万亿元的规模差距较大。中国台湾人民币存款变动主要受两岸贸易顺差主导，相对于中国香港和新加坡来说受金融市场因素的干扰更小。同时，较中国香港地区来说，台湾的人民币存款利率更高。此外，中国台湾地区的人民币外汇交易并不活跃。在台金融机构主要通过人民币存款(2235亿元)、同业拆借(CNT TAIBOR)、外汇掉期获取人民币负债，并将之配置于人民币贷款(150亿元)、宝岛债(444亿元)等人民币资产。CNT TAIBOR走势与CNH HIBOR一致，但利率水平更低。宝岛债发行人以外资金融机构为主;因大陆发行人资质及年发行总量受限，陆资和港资机构发行量仅占24%;宝岛债投资者需缴纳利息收入所得税，点心债则免征该所得税。