「兴证固收.利率」供给发力特征明显，关注社融改善的持续性-8月金融数据点评

投资要点

2022年8月新增人民币贷款1.25万亿元（2022年7月为6790亿元），新增社融2.43万亿元（2022年7月为7561亿元），社融同比增速为10.46%（2022年7月为10.72%），M2同比12.2%（2022年7月为12%）。

我们认为，本月金融数据主要传递出以下几个方面的重要信号：

第一，相比上月社融新增状况有所好转，新增企业贷款额度的增加和结构的改善可能是本月社融数据的最大亮点。

　　一方面，本月新增企业贷款回升至近5年以来的最高水平，其额度的回升对社融新增有明显支撑;另一方面，本月新增企业贷款走强的最主要拉动在于企业中长贷和短贷的超季节性回升，票据融资量减价升，信贷结构看起来也有明显改善。居民贷款较上月也有边际好转，但其主要驱动可能来自于新增居民短贷的超季节性回升，居民中长贷仍然偏弱，或表明风险事件影响下居民购房意愿仍然偏弱。

第二，但本月社融新增边际好转的背后仍有较为明显的供给端推动的痕迹，主要表现在资金使用效率的进一步下降，非标融资的明显增加，以及城投债净融资对于企业债券的支撑。

　　1)M1-M2剪刀差进一步负向走阔，或表明社融新增边际好转的同时资金使用效率并没有出现明显改善;2)本月非标融资大幅增加可能也反映出供给端发力的信号;3)产业债拖累下企业债券净融资明显走弱，但城投债净融资起到了逆势支撑的效果。

第三，政策发力下8月金融空转状况可能有边际好转，但目前来看市场杠杆的压降可能尚未形成趋势。

　　8月财政存款和非银存款确实在向企业存款和居民存款转化，金融空转现象可能有边际好转。这一结论也可以从8月9日至8月末市场杠杆水平的明显回落得到相互验证。但应注意9月以来银行间质押式回购市场的成交量再次出现明显回升，这可能说明在流动性持续宽松的背景下，金融市场中的资金堰塞湖仍然存在，8月金融空转状况的边际好转可能尚未形成明确趋势。

本月社融数据边际好转，但社融好转的主要驱动力可能仍在于供给端发力，在需求端未见明显改善的背景下社融好转的可持续性有待观察。目前基本面偏弱 流动性宽松持续的格局仍未见明显变化，债市可继续保持做多心态。

　　本月社融同比进一步回落，社融新增和结构有边际改善。但资金使用效率进一步下降、非标融资明显增加、城投债净融资逆势支撑等迹象可能表明，本月社融好转的主要驱动力可能仍在于供给端发力，在需求端未见明显改善的背景下社融好转的可持续性有待观察。目前基本面仍面临着较大的回落压力，宽信用的推进可能仍有一定难度，下半年央行的货币政策可能会更为积极，资金利率低于政策利率的现状仍将维持，债市可继续保持做多心态，向期限利差要收益是阻力较小的方向。

风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、房地产市场风险超预期

报告正文

2022年8月新增人民币贷款1.25万亿元（2022年7月为6790亿元），新增社融2.43万亿元（2022年7月为7561亿元），社融同比增速为10.46%（2022年7月为10.72%），M2同比12.2%（2022年7月为12%）。

我们认为，本月金融数据主要传递出以下几个方面的重要信号：

1、第一，相比上月社融新增状况有所好转，新增企业贷款额度的增加和结构的改善可能是本月社融数据的最大亮点。

　　虽然本月社融同比增速环比上月仍然明显回落0.26个百分点至10.46%，但是从新增的角度来看，本月社融数据较上月有明显好转，其中新增企业贷款可能是本月社融数据的最大亮点。一方面，本月新增企业贷款已回升至近5年以来的最高水平，其额度的回升对社融新增有明显支撑;另一方面，本月新增企业贷款走强的最主要拉动在于企业中长贷和短贷的超季节性回升，票据融资量减价升，信贷结构看起来也有明显改善。居民贷款较上月也有边际好转，但其主要驱动可能来自于新增居民短贷的超季节性回升，居民中长贷仍然偏弱，或表明风险事件影响下居民购房意愿仍然偏弱。

2、第二，但本月社融新增边际好转的背后仍有较为明显的供给端推动的痕迹，主要表现在资金使用效率的进一步下降，非标融资的明显增加，以及城投债净融资对于企业债券的支撑。

M1-M2剪刀差进一步负向走阔，或表明社融新增边际好转的同时资金使用效率并没有出现明显改善。

　　本月M2同比小幅回升，但M1同比增速反而明显回落，带动M1-M2剪刀差进一步负向走阔。这说明虽然资金供给端在明显发力，但是资金使用效率可能并没有出现明显改善，或指向资金需求端仍然较为疲软。

本月非标融资额度的大幅增加可能也反映出供给端发力的信号。

　　本月非标融资共计新增4768亿元，其中委托贷款、未贴现票据均有明显增加，这似乎与过去一段时间非标压降的大趋势有所背离。政策对非标融资监管的边际放松可能也是供给端发力的路径之一。

产业债拖累下企业债券净融资明显走弱，但城投债净融资起到了逆势支撑的效果。

　　本月企业债券净融资的走弱是社融新增的明显拖累，但在产业债净融资大幅不及往年同期的背景之下，城投债净融资的明显走强起到了逆势支撑的效果(除2021年外，本月城投债净融资额处于近5年以来的最强水平)。

3、第三，政策发力下8月金融空转状况可能有边际好转，但目前来看市场杠杆的压降可能尚未形成趋势。

　　8月剔除地方债净融资后的财政存款减少幅度大于往年同期水平，非银存款相比季节性水平也有明显压降，企业存款、居民存款则相比季节性水平多增，这可能说明财政存款和非银存款确实在向企业存款和居民存款转化，金融空转现象可能有边际好转。这一结论也可以从8月9日至8月末市场杠杆水平的明显回落得到相互验证。但应注意9月以来银行间质押式回购市场的成交量再次出现明显回升，这可能说明在流动性持续宽松的背景下，金融市场中的资金堰塞湖仍然存在，8月金融空转状况的边际好转可能尚未形成明确趋势。

从信贷、社融和货币投放细分数据来看，本月金融数据呈现出如下特征：

1、信贷投放强度有所回暖，企业贷款走强，但居民贷款仍明显弱于往年同期水平。

　　8月共计新增人民币贷款1.25万亿元，与往年同期水平基本相当。分部门来看，企业部门贷款新增8750亿元，居民部门贷款新增4580亿元。

企业贷款：企业中长贷、短贷回升，票据融资回落。

　　8月企业中长贷新增7353亿元，企业短贷减少121亿元，票贴融资新增1591亿元。总体看来，本月企业中长贷、企业短贷均有所走强，目前已回升至季节性偏强水平，票据融资则明显回落，目前弱于往年同期水平(除2020年之外)。

居民贷款：居民短贷回升至季节性水平，中长贷仍然较弱。

　　8月居民短贷新增1922亿元，居民中长贷新增2658亿元。本月居民短贷超季节性回升，但中长贷仍然明显弱于往年同期，或反映居民购房需求偏弱的格局仍未见明显改变。

2、

　　8月新增社融2.43万亿元，明显弱于2020-2021年同期水平。社融同比读数回落0.26个百分点至10.46%。

企业债净融资为近5年以来的最差水平，产业债净融资额的萎缩可能是重要拖累。

　　8月企业债净融资新增1148亿元，其中城投债净融资新增1856.9亿元，产业债净融资减少538.7亿元。与往年同期水平相比，本月城投债净融资水平尚可，但产业债净融资额明显萎缩，这可能是本月企业债净融资明显弱于季节性的重要拖累。

本月政府债净融资明显弱于往年同期水平，主要原因可能在于地方政府专项债发行额度已在上半年基本使用完毕。

　　8月新增政府债券净融资3045亿元，明显弱于往年同期水平。其主要原因可能在于今年6月末前绝大部分地方政府专项债已发行完毕，专项债对政府债券净融资的支撑明显退坡。

非标融资明显回升。

　　8月非标融资总额回升4768亿元，其中信托贷款压降472亿元，委托贷款新增1755亿元，未贴现票据大幅新增3485亿元。非标融资在连续6个月明显压降后首次出现大幅回升。

3、

　　8月M2同比增长12.2%，与前值相比回升了0.2个百分点;M1同比增长6.1%，与前值相比回落了0.6个百分点，带动M1-M2剪刀差继续负向走阔。M2同比回升和M1同比回落或表明资金供给端发力持续，但资金使用效率可能仍然不高。本月剔除地方债净融资的新增财政存款压降幅度略大于2919-2021年同期水平，或指向8月财政支出继续发力。

本月社融数据边际好转，但社融好转的主要驱动力可能仍在于供给端发力，在需求端未见明显改善的背景下社融好转的可持续性有待观察。目前基本面偏弱 流动性宽松持续的格局仍未见明显变化，债市可继续保持做多心态。

　　本月社融同比进一步回落，社融新增和结构有边际改善。但资金使用效率进一步下降、非标融资明显增加、城投债净融资逆势支撑等迹象可能表明，本月社融好转的主要驱动力可能仍在于供给端发力，在需求端未见明显改善的背景下社融好转的可持续性有待观察。目前基本面仍面临着较大的回落压力，宽信用的推进可能仍有一定难度，下半年央行的货币政策可能会更为积极，资金利率低于政策利率的现状仍将维持。当前信用利差、等级利差吸引力下降，而向期限利差要收益是阻力较小的方向。建议交易盘积极把握10年期限的交易性机会，配置机构则可以把握超长债的票息价值和3、5年期限的骑乘收益。市场已进入扫估值洼地阶段，部分非活跃利率品种(如超长债、农发债、口行债、铁道债)可能有补涨行情。利率债的性价比整体高于信用债，信用债高等级拉久期策略优于低等级短久期下沉。

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分析师声明

　　注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告：《【兴证固收.利率】供给发力特征明显，关注社融改善的持续性——8月金融数据点评》

　　对外发布时间：2022年09月10日

　　报告发布机构：兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

　　本报告分析师：

　　黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

　　左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

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　　研究助理：刘哲铭

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