宗迹期货深度解读：原油暴动之下的商品策略大检阅

　　来源 | 对冲研投

　　作者 | 撕逼客

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　　上周二(7月5日)是美国独立日假期后第一个交易日，原油期货出现巨大波动，全球原油基准价格，洲际交易所(ICE)北海布伦特原油期货，盘中一度下跌12%，至收盘依然下跌8%。这是过去半年多以来，再次出现历史上排名靠前的大跌幅，上一次是去年11月，新冠Omicron毒株被世卫组织(WHO)确认后。在次日续跌之后，原油价格在100美元附近很快又出现大幅反弹，波动率十分剧烈。实际上，原油市场的暴动，恰好为我们提供了检阅商品策略的大好机会，也有助于我们探究油价暴跌背后的深层次原因。

商品九策略一句话点评：

　　01.动量策略：当干柴碰上烈火

　　02.波动率套利：当Gamma被打穿之后

　　03.商品ETF：品种背离驱动的资金流出

　　04.品多空：预期交易的自我实现

　　05.原油空美股：年度最佳宏观对冲策略钝化

　　06.计套利和结构套利：成品油裂解价差难题

　　07.本面量化：前所未有的数据停发

　　08.频量化：赚钱不靠这几天

　　09.化CTA：应对与局限

一、动量点火:当干柴碰上烈火

　　动量策略是一种应用非常广泛的量化策略，在股票和商品期货中都有应用。动量点火(Momentum Ignition)顾名思义，就是激发动量策略的策略，在极短事件内发起一系列大交易量的交易命令，以触发对手盘止损或者引诱跟风单，主力有时也利用这种策略试单进行“火力侦察”。动量点火策略在量化策略和程序化交易出现前就有，只是电脑逐步代替了人工，是一种极富进攻性的交易手法。

　　如果仔细观察近期原油期货的日内走势，很容易发现动量点火策略的痕迹。通常情况下，原油美盘主力在北京时间晚8点30分开始进场，这也是美国宏观数据发布的典型时间，而美股在晚9点30分开盘。但近期，在晚9点中国期货夜盘开始时，经常出现空单集中放量，然后形成非常强的连续杀跌过程。而在之前下午4点30分前后决定布伦特实货(Dated Brent)的普氏窗口，市场并没有什么明显的异常。

　　动量点火奏效便是正好打在了技术和情绪的临界位置上，是左右精密天平的那一片羽毛，在需要方向时硬打出一个方向。鲁迅先生(的确)说过：世上本没有路，走的人多了便也成了路。当然可以将这种现象简单称之为金融定价，但也足以让我们窥见市场的复杂程度，一定有许多普通投资者忽视的细节。细节中有魔鬼，细节中更有知识。

二、波动率套利：当Gamma被打穿之后

　　上海国际能源交易中心挂牌上市的含硫原油期货(SC)，已经有了对应的期权，目前也有不错的交易流动性，但很多投资者对于期权在交易中的影响认识恐怕还相当不足。他们或许是了解一点波动率套利和期权字母的含义，但却不能和行情有机地结合在一起。我们所看到很多美股熔断、商品暴跌，不少投资者会条件反射地认为是某个大户被打爆。这当然是有可能的，但更普遍的情况是Gamma被打穿，引致了大量卖空。

　　Gamma反映期货价格对Delta值的影响程度，是Delta变化量和期货价格变化量之比。换言之，Delta是波动率的一阶，Gamma是波动率的二阶。我们很容易观察到，当油价暴跌过程中，Gamma被迅速推升，特别是当价格逼近先前普遍认为不会去到的价格时，比如100美元油价附近。为了对冲飙升的Gamma，看跌期权卖方需要被迫砸进去大量空单，从而助长了价格的暴跌，形成了恐怖的正反馈。(使用宗迹期货数据：机构主力数据，一键可查)

　　这种Gamma爆炸的情况，我起了一个术语叫做Gamma Burst，借用了伽马射线爆(Gamma Ray Burst)，后者是宇宙中最狂暴的天文现象之一。有研究认为，寒武纪生命大爆发走向大灭绝，就是因为地球不幸挨到了一次伽马射线爆。所以，Gamma Burst中死掉几家机构实在不稀奇，常有的事。

三、商品ETF：品种背离驱动的资金流出

　　在原油期货多头中，有相当一部分是商品ETF贡献的。我们知道，2020年新冠疫情第一波曾经重创了商品ETF，尤其是4月份负油价严重打击了原油ETF，几乎一度达到了唯恐避之不及的程度。

　　但在2021年交易通胀的氛围下，商品ETF开始重新凝聚人气，在大类资产配置的旗号下，许多资金也借由商品ETF重新流入原油期货。而且，相比2020年展期磨损严重的远期升水结构(contango)，2021年以来随着原油库存的持续下降，转为了非常有利商品ETF持有的远期贴水结构(backwardation)。

　　更重要的是，商品ETF并不完全是原油或者能源，去年有色金属远比原油更为亮眼，到今年俄乌战争爆发的最初两周，也是与俄罗斯相关的有色金属行情更为狂暴。但在此之后，3月份有伦敦镍逼仓事件，4月份有美联储加息后的普跌，5月份有铝仓单重复质押案件。

　　在连续冲击之下，有色的价格信仰开始崩溃，以至于形成了买原油空有色的市场氛围。但少有人充分意识到，有色大跌对商品指数的负贡献，已经破坏了商品整体上涨的格局，宏观将之解释为衰退前兆，也就是所谓“铜先生”。

　　之前，市场曾经一度认为，俄乌战争影响最大的是农产品，例如玉米、小麦、葵油，而且几乎无解，所谓粮食危机再度不绝于耳。但在5月份美国播种逐步顺畅之后，市场紧张情绪有明显缓解，6月份印尼政府三番五次朝令夕改后，棕榈油开始带动油脂油料暴跌。农产品的整体走软，也加剧了资金从商品ETF中撤离的脚步。在这种情况下，资金从商品ETF的流出，势必让原油市场变得更薄。

　　非常值得一提的是，在前周五(7月1日)的交易中，有色和农产品遭到了抛售，而当天原油持稳，虽然从高位回落，但仍给人感觉岿然不动。从某种角度来说，那天的交易就是油价暴跌的预演?那天其实是美国独立日之前最后一个交易日，历史上著名的2018年“圣诞夜大屠杀”(Christmas Eve Massacre)，几乎如出一辙：那天也正好是个周五，也是节前最后一个交易日，就是在节前交易清淡的环境下发动突袭。在7月1日的交易后，有色、农产品与原油的比价进一步偏离。

四、商品多空：预期交易的自我实现

　　商品ETF作为一种被动型投资工具，主要吸引大类资产配置资金，它们会参考经济增长和通货膨胀，简单来说，信仰的是美林时钟这类东西，或者周期天王周金涛这路人。

　　而商品多空策略，多点什么必须配空点什么，选择的多空可能没有产业链的直接关系，常见的是买强空弱做趋势，或者买弱空强做反转。商品多空策略常见于主观交易，投资经理相信世界是不完美的， 要从结构性偏差中赚钱。商品多空策略主要依赖于基本面研究，但也越来越多参考宏观。从前这些基金经理讲得更多的是供需平衡表，现在从他们嘴里听到的更多是宏观周期。

　　从经济学上来说，能源价格，特别是原油价格，有很强的溢出效应。这里面的确有一些基本面的原因，因为油价推升了物流成本和生活成本。油价上涨强化了通胀预期的自我实现，但当油价强到一定程度后，又会引致央行的货币政策收缩。1979年石油危机就是这种结果，最后美联储主席沃尔克加息到两位数。正是有这样的前车之鉴，很多宏观取向的商品多空开始押注，造成4月份之后油涨其他反跌的局面，它们已经率先从交易通胀转为交易衰退。

　　虽然不能说一定具有宏观基因，但商品多空策略特别怕遭遇系统性冲击，那个时候多空会失效，共振才是市场主流。当加息预期变成了加息现实，当滞胀预期演绎成了衰退边缘，当宏观研究员提供的信号指针被接受(诸如美债收益率、非农就业、营建许可和新屋开工，等等)，商品多空策略会选择离场，逐步抽走支撑原油的重要支柱。但基本面真有什么改变吗?其实很可能任何改变都没有。(这里我推荐使用宗迹期货数据，机构研报持仓详情实时更新)

五、买原油空美股：年度最佳宏观对冲策略钝化

　　2022年最佳宏观对冲策略，毫无疑问是买原油空美股，上述策略在2021年底，就开始被一些宏观策略师重点推荐。2022年上半年，美股跌幅超过20%，居然仅次于大危机。同期，油价借俄乌战争冲上100美元大关，录得很大的累计涨幅，虽然期间波动率很大，大部分时间属于高位震荡，但原油期货有上佳的展期收益。然而，这个双边赚大钱的绝佳策略，从6月中旬开始却明显钝化，也就是出现回撤.

　　通常情况下，一个非常赚钱的策略，是很难维持非常长时间的，特别是在大量资金集中介入之后，行情往往会发展很快并提前走完。一旦资金开始撤离的时候，有策略配对中的一边或者双边，很容易出现反向。这轮原油大幅回调，恰好发生在美股估值逐步接近合理之后，所谓美国将因加息进入衰退，只不过是一种由头罢了。资金离场让原油市场变薄，对多头来说同盟军减少。

　　一个非常明显的信号可以告诉你，这波油价暴跌和宏观肯定有关系，但又不是你所理解的那种简单关系。道理很简单，在7月5日当天原油跌最凶的时候，美股是涨的，特别是此前因为估值高，利率敏感度也高，而被重点做空的纳斯达克。道指表现也比纳指弱一点，因为30个成分股里面有两个石油巨头，埃克森美孚(XOM)和雪佛龙(CVX)。

六、统计套利和结构套利：成品油裂解价差难题

　　套利是市场流动性的重要提供者，在原油市场中有为数不少的套利交易者，其中最为常见的是Brent-WTI原油价差套利、汽油和柴油的裂解价差套利，以及月间套利。今年全球石油市场面临着一个很严峻的问题，就是代表炼油利润的成品油裂解价差无法收敛，这意味着其实更缺的是成品油。无论是柴油还是汽油，裂解价差都跑在历史常态区间之外。

　　原油价格没有创纪录，成品油价格创了纪录，额外造成了通胀压力，并进一步转化为政策压力。这主要是全球有效炼能不足所导致的，背后的原因非常复杂。

　　通常情况下，套利资金会平衡柴油和汽油的相对强弱，会控制裂解价差的上下沿。但在今年这种市场环境下，无论是统计套利，还是基于基本面驱动或者事件驱动的结构套利，都无法有效介入。

　　收敛裂解价差是多原油空成品油，无法做空裂解价差，就意味着少了原油多头少了一支重要力量。更要命的是，当裂解价差稍微走软一点，市场会认为这是消费走软乃至经济下行，而不是炼厂负荷推升导致成品供应增加。在某个特定时间窗口，市场各方力量的综合作用下，造成了原油价格的闪崩。

七、基本面量化：前所未有的数据停发

　　在油价暴跌之后，很多人与其说是在找原因，不如说是在编段子，将之和石油输出国组织(OPEC)秘书长巴尔都金的突然逝世强行联系到一起。但困扰市场已经数周的大事，却没有人提及，奇哉怪也。

　　这就是负责发布能源数据和石油平衡表的美国能源信息署(EIA)宣布数据库损坏，无法按期发布周报，结果连续修了几周都没能修好。EIA是1973年石油危机后的产物，多年来具有很强的公信力，出现这种情况是前所未有的，也是匪夷所思的。

　　基本面量化依赖数据，它们甚至会利用预期数据，去和EIA的官方数据进行比较，在发布数据的头一秒钟就开始交易。其实很多主观商品策略，也依赖于EIA数据。虽然也可以获得许多其他数据，但EIA石油周报仍是最重要的参考，它被用来提供校准。由于没有了EIA周报，市场几乎在盲人瞎马中交易了数周，本来就处于比较混乱的一个时期。(使用宗迹期货数据：机构主力数据，一键可查)

八、高频量化：赚钱不靠这几天

　　在油价暴跌中接飞刀博反弹的很容易死，事实上，大机构有通行的风控工具，这就是在险值(VaR)，它们不像国内资管产品用粗糙的预警平仓线，而是要考虑标的资产波动率。巨大的波动会迅速耗尽VaR，因此交易员会被限制交易。那么，暴跌是否是因为市场流动性不足，而出现单边市呢?回答是，情绪虽然很不稳定，但高频量化仍然为市场提供了足够流动性，不管多空你的交易对手方很可能是高频量化。

　　投资者需要知道的是，在去年国内许多商品期货因为暴涨，被施加了很多交易限制措施，比如大幅提保、限仓限手、提高交易手续费、取消平今优惠、取消手续费返还，以及窗口指导之后，很多品种的流动性都不如往昔。而国内原油期货，实际上是目前流动性最好的品种之一，SC不仅期货流动性好，而且期权流动性也好。WTI和Brent也没有出现流动性枯竭的问题，这种情况更容易出现在股市里。

　　并不是所有量化策略都能自称高频，严格说来高频量化和普通量化是两个体系。打个比方，像本轮原油暴跌杀跌后暴力反弹，普通量化看到是K线系统，它的实体、它的影线、它的跳空、它和均线系统的叠加，加上各种成熟的量价指标;高频量化看到的是更小时间片上的结构，tik级高频量化已经不依靠K线，它们直接扫描盘口。最近原油这种暴涨暴跌，高频量化可能赚到一些钱，但赚钱并不靠这几天，不应该看到大幅的净值跳升。

九、量化CTA：应对与局限

　　我们把最常见的策略放在最后。量化CTA是近年来最国内非常流行的另类投资策略，很多时候它被代指商品期货策略，甚至许多投资者误解CTA就是做多商品。量化CTA策略主要靠量价信号，具体包括趋势策略、波动策略、突破策略、反转策略，等等。总的来说，趋势策略是最主要的收益来源，重点在于趋势行业的识别，涵盖了趋势产生、趋势维持、趋势增强、趋势减弱、趋势消失的识别。

　　量化CTA其实并不适应异常高波动率环境，特别是那种“翻手为云，覆手为云”的无序动荡市场。这种行情对量化CTA的威胁，仅次于长期无明确方向的中等波动率反复磨损。一些涉足量化CTA较早的投资者想必记得，在2016年著名的双11暴跌中，量化CTA受伤很大，并且事实上结束了一波持续半年的多头行情。

　　为了预防这种情况，很多量化CTA都参考波动率来控制持仓，当波动率乖离严重时，需要大幅减仓甚至空仓。量化CTA还非常重视品种间的波动率相关性。我们大致可以理解为参考协方差矩阵，当相关性过高时，也需要大幅减仓甚至空仓。为了保证策略的安全性，远离异常高波动率环境，这绝对是有必要的。

　　与此相反的是，一些主观CTA，会倾向于暴露波动率敞口。暴涨暴跌的行情往往会创造比赛上榜者，但历史经验告诉我们，可持续性是值得怀疑的，这并不是可靠的alpha。

十、总结

　　近期，以商品期货为交易对象的CTA类资管产品今年的业绩表现引发了争论。2020年新冠疫情爆发以来，此类产品过去两年整体取得极佳投资业绩，而2022年上半年却出现明显分化：

　　虽然仍有一些机构仍然表现亮眼，但整体投资回报率大幅下降是不争的事实，绝非轻松躺赢。造成这种情况的重要原因，是地缘政治和宏观政策共同作用下，商品波动率大幅上升。

　　另一方面，经过多年的市场熏陶，广大投资者对商品系列策略的理解程度仍然有所不足，这其实是范围很广的一大类策略，内部存在大量细分，并且各细分差异很大，有各自适宜和不适宜的市场环境。投资者在选择资管产品时，需要谨慎选择。

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