商品期货：疫情及政策干扰下，商品下行风险积累

报告摘要

　　报告日期：2021年12月3日

★核心观点：

宏观：

　　变种新毒株特性及影响的不确定性，美联储提前Taper的节奏以及债务上限问题的解决路径，都将影响市场情绪及风险资产估值。国内方面，数据显示经济持续放缓，但供应约束边际缓和带动企业盈利好转，后期重点关注信用指标的边际变化。

商品：

　　历次新冠疫情感染新增人数与金价走势正相关，与油价中短期趋势负相关。与以往不同的是，美联储提前Taper与加息预期的增加，削弱了黄金的上涨驱动。油价走势仍需关注 OPEC 对供应的管控以及新变种毒株是否有疫苗逃逸能力。黑色板块交易主线转为终端补库与边际改善，后期关注终端开工及补库力度下滑后的库存压力积累。有色板块，低库存与需求弱化预期反复博弈，板块内部或持续分化;油价下行过程中，化工板块部分品种生产利润修复后存补跌机会。农产品板块，供应压力增长致使油脂板块回调，棉花交易主线由成本转至需求，中长线趋势维持偏弱震荡。

风险提示：

　　商品估值修复及政策风险。

报告全文

　　1

　　策略推荐

　　11月策略月报《结构性滞胀暂缓，寻找确定性机会》新增的策略包括，有色板块多配锌，黑色板块空配螺纹和铁矿，化工板块空配苯乙烯;农产品板块多配白糖、空配豆粕从10月保留至11月。

　　11月上旬商品走势如我们预测，供应约束缓解后市场交易主线转向测试需求;随后，经济下行压力导致货币政策边际宽松预期升温，建材板块在超跌后企稳。11月策略池中螺纹和铁矿空单出现了亏损，有色板块的锌的多单及化工板块苯乙烯的空单出现盈利。因交易逻辑的转换，10月遗留的农产品策略出现了回撤后止盈。

　　年末，南非新变种毒株的发展动向仍不明朗，美联储提前Taper或导致通胀预期的持续性减弱，债务上限问题或影响政策实施路径。我们寻找在供需失衡的螺旋中持续下滑的品种，进行空头配置。12月我们保留了逢高空配螺纹、苯乙烯，逢低布局锌多单等策略;新增了空配聚丙烯和棉花等策略。整体策略偏向空头配置，商品估值低位修复或为空单的短期风险，空单入场宜寻找一定的安全边际。

　　2

　　核心观点

2.1、宏观逻辑

美国供应链紧张问题突出，美联储连发鹰派言论

　　美国供不应求问题较为严重，通胀压力难以在短期内缓解。供给端：一方面海运运力存在不足，10月美西和美东港口7日内平均在港运力分别为79万和74万TEU，分别较疫情前上升193%和100%。另一方面美国劳动力市场短缺问题突出，卡车司机的缺乏增加了运输压力。根据南加州大学的研究，美国当前缺少8万名卡车司机。而“奥密克戎”的出现既导致多国采取交通管制措施;又使得居民外出工作意愿降低，运力或将进一步承压。需求端：市场消费需求较为旺盛，美国10月零售销售额环比增长1.7%，超出市场预期0.3个百分点，随着圣诞节到来，美国消费需求还将维持高位。供需错配导致通胀压力延续。

政策方面

　　，美国货币政策的核心目的是管制通胀，目前美国已经开启Taper，且11月30日鲍威尔表示放弃“暂时性通胀”的说法，并暗示Taper可能加速。但近期美国经济数据表现不佳，且“奥密克戎”存在进一步扩散的可能，这将在一定程度上掣肘美国货币政策的收紧。

国内供给压力边际缓和，地产投资或仍低迷

　　近期数据显示国内经济在下行过程中有所好转，制造业小幅改善。11月PMI数据回升至50.1，好转的分项包含生产、订单及原材料库存。以上分项数据好转反映了基于上游供应约束放松、上游原料价格高位回落，企业生产、补库意愿增强从而带动制造业景气度上升。除了制造业外，值得重点关注的GDP分项还包括地产投资，以及疫情扰动增加背景下的出口。

　　为稳定市场预期，近期地产融资政策边际转松。10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。根据历史经验，地产融资改善向地产投资企稳传导存在2-3个季度的时滞，而“房住不炒”的房地产调控政策底线并未改变，这意味着房地产政策纠偏的力度相对有限，传导的时滞效应将较为明显。

　　疫情方面，南非发现的变种新毒株的特性及疫情逃逸能力仍不确定，短期对市场风险偏好及全球经济活动的扰动加剧，中长期或将进一步调整全球供应结构。若新型变种的传染率、再感染风险及疫苗逃逸能力提高，疫情对全球经济活动的扰动再次发酵。防控力度和疫苗接种率较高的国家及地区的制造业优势将驱动订单或持续流向以上国家及地区。我国防疫力度强、效果好，后期出口有望受益。

　　整体而言，美国和中国都处于经济增速下行、通胀上行的类“滞胀”阶段。美国通胀问题更为严峻，政策更注重“胀”，货币政策开始退出，不过“奥密克戎”或将在一定程度上掣肘美国货币政策的收紧。中国经济下行压力更大，更为注重“滞”，为此保供稳价政策持续推进，地产纠偏政策也在推出。海内外经济、货币周期以及各自供需之间的错位将为大宗商品带来结构性的机会，这需要进一步分析各行业的微观逻辑。

2.2、微观逻辑

贵金属板块

　　历次疫情下的大宗商品表现为，避险情绪升温导致多数工业品估值回调，黄金因避险情绪及量化宽松预期受利多支撑，原油因航运需求受损而受到压制。，与往常规律不同的是，近期美联储提前taper及加息预期的增加，提高了短期实际利率及期限利差的预期。若疫情感染人数未显著增长，黄金短期或缺乏上涨驱动。

黑色板块

　　，经济下行压力引发了市场对于货币政策边际宽松的预期，黑色及相关建材板块短线企稳，近期交易主线转为补库下的库存减量和钢厂利润的折返。库存结构显示，上游双焦库存偏高，下游螺纹库存偏低，热卷库存环比回落。黑色板块反弹力度取决于终端补库力度。终端目前处于赶工末期，随着气温的降低，终端开工及补库力度或将下滑，若钢厂复工带动钢厂库存回升，黑色系商品的反弹动能或将削弱。

有色板块

　　，走势相对中性，强基本面下的低库存与变种新毒株导致的需求弱化预期反复博弈，需求差异驱动板块内部持续分化。库存结构显示，多数有色金属显性库存维持低位，电解铝库存低位回升，铅库存高位去化速度较快。需求分化导致品种强弱分化，光伏需求旺盛支撑锡价偏强运行，疫情重燃及美联储政策实施路径的不确定性或拖累铜铝需求。

能源板块

　　，油价在美国宣布释放战略储备表态后承压，南非发现新冠病毒新变种引发全球市场避险情绪升温，通航受阻带来的需求损失预期驱动油价闪崩。多数能源品跟随油价偏弱运行，裂解价差偏低。沥青裂解价差有所修复，因其库存去化能力增强。后期市场关注OPEC 对供应的管控及新变种毒株是否有疫苗逃逸能力。

化工板块

　　，随着原料驱动差异，前期煤化工产品弱于油化工产品的格局将得以反转。虽然短期化工品跟随油价一同企稳，但部分中游化工品生产利润出现修复。对此，我们选择生产利润好转而供应预期增长的品种作为空头配置。

农产品板块

　　，因供应增长及油价回落，油脂板块展开回调。棉花方面，随着新疆棉收购结束，市场关注点将逐渐从成本转向需求，而下游纺织企业压力增加、信心不足，价格向下传导不畅，中长期全球棉花需求边际驱动减弱且下年度全球扩种的概率较大，中长期棉花将以震荡偏弱为主。

　　3

　　新增策略点评

3.1、聚丙烯

策略推荐：前期空单继续持有，逢高布局中线空单

　　随着上游利润的恢复以及限电政策的放松，聚丙烯和聚乙烯上游开工率在11初开始修复，在季节性因素下，后续检修损失量将维持在低位。若不考虑海外疫情对进出口的扰动，12月聚烯烃供应压力有小幅增加的预期，且聚丙烯供应压力要大于聚乙烯。

　　从生产比例的角度来看，PP标品拉丝生产比例虽然在11月初维持低位，但仍未更改其在现货市场的充裕程度。而PP拉丝产量在11月下旬大幅反弹并维持在高位，同时，上游拉丝库存从11月中旬也开始逐渐攀升，标品供应压力在短期内继续增大。

　　风险提示：供应受扰动;需求好转带动价格反弹。

　　3.2、棉花

　　如近期报告《变异新冠病毒担忧情绪打破郑棉僵持局面》所述，随着新疆棉收购结束，市场关注点将逐渐从成本转向需求，而下游纺织企业压力增加、信心不足，价格向下传导不畅。

　　上游棉花价格此前暴涨，下游棉纱价格当时虽被动跟随，但实际成交不多，上涨幅度也不及棉花，在10月中下旬开始，棉纱市场持续偏弱，纺企即期生产亏损，棉纱库存自8月下旬开始持续累积，尽管9-10月份限电限产令纺企负荷下滑，但仍未能阻挡产品库存累积的趋势，11月份限电逐步放松，纺企负荷再度回升至同期高位，产品库存也有了进一步的推升，根据TTEB跟踪的数据，截至11月26日，纺企棉纱库存已升至24.8天，为近年来同期中等偏高的水平了。11月份部分棉纱贸易商低价销售，令纺企棉纱销售不畅，企业库存压力渐显。而原料库存，纺企棉花库存虽然自9月底持续下滑，但当前与往年同期相比，原料库存并不低。

　　织厂方面，11月坯布市场成交量价也均偏弱，新增订单持续不足，令织厂即便在限电限产放松了之后负荷也并没有较大幅度的回升，目前负荷仍处于近年来同期最低水平，截至11月26日当周甚至还有一些小型织厂减停产、整体负荷小幅下滑。织厂坯布库存在10月份快速累积，到10月中旬就已升至近年来同期高位，即便是10-11月维持低负荷水平，产品库存也未有下滑，仍维持在高位水平，布厂订单依旧偏弱，下游企业信心不足，部分企业甚至预期今年春节提前放假，年底企业还有资金回笼的压力，对原料采购刚需为主，高成本向下传导不畅。

　　中长期全球棉花需求边际驱动减弱且下年度全球扩种的概率较大，中长期棉花将以震荡偏弱为主。

风险提示：

　　主产国天气风险、宏观收紧流动性节奏慢于预期的风险等。

　　4

　　风险提示

　　商品估值低位修复经济环境及政策风险。

　　本文源自东证衍生品研究院