韩国国债期货市场投资者结构分析

　　自1975年美国第一次推出利率衍生品以来，利率期货市场不断发展，投资者利用利率期货有效地进行利率风险转移，其中国债期货是目前成交量占比最大的利率期货品种。根据FIA的统计数据，2021年，全球有18家交易所开展国债期货交易(统计范围覆盖全球33个国家的87家交易所)。亚太地区国债期货交易虽然起步相对较晚，但规模不断扩大，在全球体量中也占据一定份额。本文选取具有代表性的韩国交易所(KRX)，分析其国债期货投资者结构，为我国国债期货市场发展提供借鉴。

　　A 全球国债期货市场

　　成交量总体稳步提升

　　1975年，美国推出第一张利率期货合约，开辟了应用利率期货进行利率风险转移的途径。1976年，91天期美国国库券期货推出，其后中长期国债期货合约相继问世。利率期货品种不断丰富，大体上可分为短期利率期货和中长期利率期货两大类，标的物涵盖国债、短期融资利率等各类利率产品，帮助投资者对冲利率波动风险，并有效提升市场流动性，活跃现货市场交易。

　　在全球各类利率期货中，国债期货是目前成交量占比最大的品种。根据FIA的统计数据，2021年全球有18家交易所开展国债期货交易。从成交量来看，2016年至2021年，全球国债期货成交量总体稳步提升，仅2020年成交量较前一年有所下降，2021年重回上升趋势，成交量达到20.03亿手的近6年新高。2016至2021年，全球国债期货年均成交量达17.74亿手。从占比来看，国债期货成交量占总体利率期货成交量比例近6年始终维持在50%以上，平均占比在51.81%。国债期货在利率期货中成交量占比总体呈上升态势，2020年占比达阶段性高点54.21%，2021年略有下降，但仍维持52.88%的相对高位，是所有利率期货中成交量占比最高的品种。投资者应用国债期货进行利率风险管理的需求强，主要国债期货品种整体相对其他类型的利率期货交投更为活跃。

　　北美地区成交量占比最大

　　根据FIA的统计数据，分地区来看，近6年全球国债期货成交量分布相对稳定，占比最大的是北美地区，年均成交量占比为57%，近几年成交量占比相比2016年进一步提升;其次为欧洲地区，年均成交量占比为32.54%，近几年成交量占比相比2016年有所下降;排在第三位的为亚太地区，历年成交量占比比较稳定，近6年年均成交量占比为10.4%。拉美地区成交量较小，近6年成交量占全球国债期货总成交量比例均在1%以内，且呈下降趋势。

　　北美和欧洲地区国债期货交易起步较早，品种较为齐全，交投也更为活跃。2021年，欧美地区国债期货成交量占全球国债期货成交总量的90%，剩下10%基本分布在亚太地区。

　　分交易所来看，近6年全球国债期货成交集中度较高，主要分布在几个代表性交易所。成交量占比最高的为芝加哥期货交易所(CBOT)，6年年均成交量占比达55.2%，CBOT不仅集中了北美地区绝大部分的国债期货交易，也是全球范围内国债期货成交量占比最大的交易所，近年成交量占比相对2016年略有提升。成交量占比排在第二位的是欧洲期货交易所(Eurex)，近6年年均成交量占比为28.94%;近年来Eurex国债期货在全球范围的成交量占比相较2016年有一定下降。CBOT和Eurex国债期货交易量加总占据全球国债期货交易总量的八成以上，2021年两家交易所国债期货成交量占比全球国债期货总成交量共计84.10%。

　　从亚太地区来看，澳大利亚证券交易所(ASX)成交量占比较高，6年年均占比为6%;KRX6年年均占比达2.44%。我国国债期货成交量不断提高，目前在全球体量中年均成交量占比在0.9%，2021年占比达1.25%。其他亚洲交易所中，日本的大阪交易所(Osaka Exchange)也占据一定比例，2021年成交量占比为0.41%。

　　总体上看，欧美地区国债期货交易发展多年，品种较为齐全，成交量在全球相对领先，投资者类型也较为广泛，市场结构相对均衡、成熟。而亚太地区国债期货交易起步相对较晚，经过多年发展规模不断扩大，在全球体量中也占据一定份额。近年来，我国国债期货成交量占比不断提升，同时我国也正在逐步完善市场投资者结构，引入更多类型的机构投资者入市，让期货市场更好地发挥套期保值、价格发现等功能。另外，澳大利亚、韩国、日本等国，其国债期货类型、市场对外开放程度、投资者结构各有差异，本文选取具有代表性的KRX作为研究对象，分析其投资者结构情况，以期为我国国债期货市场发展提供参考经验。

　　B 韩国国债现货市场

　　韩国目前主要发行包括韩国国债(KTB)、国库券(Treasury Bill)在内的四种政府债券，其中韩国国债是最主要的政府债券。2020年，韩国国债余额占据政府债总余额的90%。目前韩国国债发行包含2、3、5、10、20、30和50年期的不同期限债券。从发行占比和成交占比来看，3年和5年期国债占比逐渐减小，10年期以上品种占比逐步提升，但成交量占比上，截至2021年，以3年期和5年期为代表的中短期国债还是占据68.8%的优势份额。

　　投资者结构中银行占比最高

　　韩国国债市场的投资者结构按照投资组织类型分为金融机构(银行、保险公司和养老基金等)、非金融组织(非金融公司和个人投资者)。对比2009年与2021年的投资者结构数据，可以发现，主要投资者中银行传统上始终是占比最高的国债投资者，2021年占比达45%;其次是保险公司和养老基金。总体来看，机构投资者始终是核心投资者，占据总持仓的98%以上;个人投资者占比小于2%。

　　韩国国债市场按照投资者国籍分为国内投资者和海外投资者，自1997年亚洲金融危机以来，韩国国债市场全面对外开放，海外投资者持仓规模逐年稳步扩大，持仓占比自2015年以后逐步上升，2021年达到19.4%的高点。

　　总体来看，韩国国债市场投资者结构类型较为丰富，海外投资者占比稳步上升，市场对外开放程度较高，投资者多样化一定程度上有助于分散系统性风险和缓解市场波动。

　　C 韩国国债期货市场

　　目前暂未上市超长期品种

　　韩国国债期货交易场所为KRX。KRX的前身最初成立于1956年，2005年，韩国合并原韩国证券交易所(KSE)、韩国期货交易所(KOFEX)及韩国创业板市场(KOSDAQ)，正式更名为KRX，交易包含股票、债券、期货在内的多种各类产品。1999年，KRX引入3年期国债期货合约，开启国债期货交易，其后国债期货品种逐渐丰富。目前，KRX上市有3年期(3-Year KTB Futures)、5年期(5-Year KTB Futures)、10年期(10-Year KTB Futures)三个国债期货品种，暂未上市超长期国债期货品种。

　　从成交量与持仓量占比来看，2016年至今，3年期和10年期品种占据全部份额，5年期品种几乎没有成交量和持仓量。其中，3年期品种相比10年期品种在成交量和持仓量上均占据更大份额，3年期品种近6年年均成交量占比为63%，年均持仓量占比为71%。从近几年交易数据来看，3年期品种成交量占比有进一步扩大的趋势，但持仓量占比略有下滑。

　　海外资金流动放大市场波动

　　投资者结构上，KRX将韩国国债期货投资者区分为金融投资机构、保险、投资信托、银行、其他金融机构、政府养老基金、其他企业、个人投资者和外国投资者几类。我们将金融投资机构、保险、投资信托、银行、其他金融机构、政府养老基金归类为金融及政府机构(Subtotal-institutions)。从近5年投资者结构来看，韩国国债期货投资者中占比最大的是该国国内的金融及政府机构，年均占比达58.9%，其次是海外投资者，年均占比达39.3%。其他非金融机构及个人投资者占比非常有限，且从趋势上看海外投资者占比呈上升趋势。2021年细分来看，海外投资者占比高达46.32%，金融及政府机构中占比最大的是金融投资机构，占比41.13%;其次是银行，占比为5.09%。

　　对比韩国国债现货的投资者结构，可以发现，国债期货投资者结构最明显的差距一是海外投资者占比大幅提升，二是银行、保险占比更小而金融投资公司占比更大。后者可能与证券、基金等金融投资机构运用期货产品交易策略灵活、交易活跃度高有关。

　　从历史趋势来看，海外投资者占比上升是韩国国债现货和期货投资者结构的共同特征，但相比之下韩国市场上的海外投资者出于税负、杠杆、流动性等因素更偏好国债期货交易，或因此国债期货市场相比现货市场海外投资者占比更大。

　　自1998年韩国全面对海外投资者放开债券市场后，海外投资者在促进韩国国债现货及期货市场发展上扮演了重要角色，有力促进了市场流动性、深度和精细化程度的提升。但这其中也有隐患，当海外投资者参与度不断提升，在资本的流进流出和全球投资者的联动效应下，韩国国内的债券市场可能对国际金融危机等风险更加敏感。这种情形下，海外资金流动放大韩国国债市场波动，给资本市场稳定性和独立性带来干扰。

　　有研究表明(Park.C，etc，2016)，韩国市场上，海外投资者在韩国国债期货上的净头寸对韩国国债和国债期货市场价格有显著影响，显示海外投资者占比上升将放大国债与国债期货市场上海外定价因素影响力。因此，为应对频繁的海外资金流动可能放大市场波动，韩国政府建立了外国投资管理系统(FIMS)来专门监控和管理海外资金。

　　总体来看，韩国国债现货与期货市场，市场投资者类型较为丰富，海外投资者占比稳步上升，市场对外开放程度较高，投资者多样化一定程度上有助于分散系统性风险和缓解市场波动。相比之下韩国市场上的海外投资者出于杠杆、流动性等因素或更偏好国债期货交易，海外投资者为2021年韩国国债期货市场上成交量占比最大的一类投资者。当海外投资者占比过高时也存在隐患，资本的流进流出和全球投资者的联动效应下，其国内的债券市场可能对国际金融危机等系统性风险更加敏感，这种情形下海外资金流动将放大其国内市场波动，给资本市场稳定性和独立性带来干扰。

　　本文源自期货日报