2022年度中国期货与期权市场半年度报告（二）

宏观经济与金融衍生品市场解读

中国宏观经济：疫情冲击结束 经济浴火重生——2022 年上半年回顾与下半年展望

第二部分 CPI、PPI 一升一降趋势或维持不变

　　上半年 CPI 和 PPI 依然分化严重：PPI 持续回落同时 CPI 小幅上升，通胀水平整体持稳或略有回落。CPI和 PPI 剪刀差继续收窄。CPI 主要影响因素仍是食品和能源，核心 CPI 反而走弱。背后显然反映出两条线索：一是国内疫情短期扰动食品价格，二是俄乌冲突带来国际油价、粮价上涨对国内市场产生影响。而国内经济和通胀周期性波动的影响，尤其是猪周期影响暂时退居次要。而 PPI 与 CPI 逻辑不同，几乎没有受到国内疫情影响，主要运行逻辑依然在海外，包括原油、金属价格在内的大宗商品价格波动，仍是影响PPI 的主要因素。预计猪周期带动下，下半年 CPI 继续上升并突破 3%可能性大，且油价变动成为关键，通胀失控的风险不高。PPI 则在基数和新涨价因素共同影响下继续回落，尤其是三季度末至四季度初。从流动性角度看，直到四季度总体通胀都将持稳。CPI 与 PPI 剪刀差负值继续收窄，通胀仍是从上游到下游、从产出到消费转换的大趋势。货币宽松的施展空间下降，但不至于完全关闭。

　　数据来源：Wind、四川和融产业规划研究院

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一、内外因推升 CPI 下半年逻辑或有变化

　　上半年 CPI 总体呈现上升趋势，直接影响仍是食品和能源，核心 CPI 反而走弱。食品中猪肉价格一季度阶段性探底，二季度涨幅扩大，符合猪周期触底回升进入上行阶段的逻辑。与往年不同的是，一向稳健的粮食和食用油价格，上半年涨幅明显扩大。而鲜菜、鲜果价格在上海等地区疫情期间上涨，疫情缓和后逐步恢复正常，甚至超预期回落。这显示出居民囤货需求，以及疫情导致交运受阻的影响。非食品方面，主要仍是国际能源价格带动国内燃料价格上行。而在核心 CPI 方面，服务价格明显弱于去年同期，核心商品价格则继续跟随 PPI 脚步回落。上半年消费通胀变动的背后显然反映出两条线索：一是国内疫情短期扰动食品价格，二是俄乌冲突带来国际油价、粮价上涨对国内市场产生影响。而国内经济和通胀周期性波动的影响，尤其是猪周期影响暂时退居次要。

　　我们预计，今年下半年 CPI 核心逻辑将有所变化：海外影响弱化，同时国内主导力量上升。首先在海外影响方面，俄乌冲突导致的粮价上涨后，在国内现行机制下涨幅难以进一步加速。海外主要影响还是在能源，国际油价进一步攀升(或维持高位)，不利于国内能源价格稳定，并会逐步向各方面传导。国内经济周期主导力量将体现在两方面：一是伴随生猪产能(能繁母猪存栏)和库存(生猪存栏)数量触顶回落和持续下降，猪肉价格涨幅扩大概率上升，对总体 CPI 尤其食品将产生明显影响;二是国内经济进入疫情后复苏期，核心服务包括房租在内价格上升概率增加。总体上看，下半年 CPI 进一步上行并突破 3%的可能性高，“猪油共振”的风险上升，在猪价趋势明确情形下，油价变动成为关键，通胀失控的风险不高。货币政策环境正在改变，未来宽松政策的施展空间下降，但不至于完全关闭。

　　数据来源：Wind、四川和融产业规划研究院

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二、PPI 下行趋势不变 至年底或走向平稳

　　上半年总体 PPI 仍维持下降趋势，同比基数高是主要影响因素，且新涨价幅度也确实再放慢。后者影响集中在 3 月前后，对应俄乌冲突导致商品价格上涨，尤其是能源价格加速上涨阶段。分项中主要仍是生产资料价格同比增速放缓，生活资料价格则跟随消费价格上涨。生产资料中采掘和原材料行业同样是 3 月环比涨幅最大，加工工业则显示出更强的高基数作用尤其是二季度。从二季度中后期开始，大宗商品价格上行放缓带动 PPI 新涨价因素下降，主要分项环比增速明显回落。此外，PPI 与 PPIRM 缺口持续收窄，表明价格继续向下游传导，有助于下游企业收入、利润和资产负债表修复。显然与 CPI 逻辑不同，国内疫情冲击产出端但几乎没有影响 PPI。PPI 运行逻辑依然在海外，包括原油、金属价格在内的大宗商品价格波动，仍是影响 PPI 的主要因素。

　　我们仍预计，下半年总体 PPI 将继续下行趋势，而节奏可能稍有变化。从基数角度看，6 月和 7 月基数回落后，PPI 同比降幅可能暂时收窄。8 月至 10 月基数显著抬升，PPI 将再度加速下行，至四季度中后期开始持稳。新涨价因素方面，国内经济修复，尤其是基建和房地产复苏，对大宗商品中黑色和有色金属带动作用较强。海外经济体承压程度扩大，则利空能源价格。因此 PPI 环比可能维持平稳。总体运行节奏仍在于大宗商品尤其是国际油价的波动。此外，PPI 对货币政策的限制依然有限。

　　数据来源：Wind、四川和融产业规划研究院

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　　图45 高基数、低新涨价因素共同拉低PPI 同比，数据来源：Wind、四川和融产业规划研究院

　　图46 采掘业PPI 环比3 月冲高，数据来源：Wind、四川和融产业规划研究院

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第三部分 疫情影响下货币、财政政策双宽松

　　政策端来看，上半年明显是货币、财政双宽松环境。货币端通过调降基准利率、存款准备金率、LPR等，明确宽松信号，并通过金融系统向实体经济让利，引导实体经济融资成本下降。且房贷支持政策强化，有利于居民部门杠杆率回升。财政宽松措施主要是高达 2.64 万亿元的退税。另外车辆购置税以及政府性基金收入下降，分别反应疫情对汽车消费和土地购置的负面影响。在国内经济修复缓慢、海外风险逐步放大、通胀上升幅度有限等因素下，下半年货币政策或仍维持宽松方向，关注流动性约束下是否有降准操作，结构性工具仍是主力。预计封控措施解除、经济恢复、企业信心增强后，社融将继续回升。宽松政策则引导融资成本进一步下降，帮助企业和居民杠杆率和资产负债表修复。社融关注点仍是居民长贷修复节奏。财政政策关注收入和债务两方面。税收是否跟随经济上升、土地出让金是否跟随房地产修复回升，决定下半年整体财力。债务方面则是是否有特别国债和提前下达明年地方债额度。预计后者可能性大。这也决定基建投资从加速增长转向维持稳定后进一步上行的空间。在政策刺激经济修复的同时，宏观杠杆率或继续上升。

一、货币宽松对冲经济下行 年内无需担忧收紧

　　货币政策看，上半年整体保持明显宽松。继去年 12 月降准和调降 LPR 后，央行 1 月宣布调降 MLF 利率和逆回购利率，也是 2020 年疫情后首次调降基准利率。1 月 20 日 LPR 也跟随 MLF 下调，1 年期和 5 年期分别下调 10BP 和 5BP，幅度比 12 月进一步扩大。春节后货币政策进入观望期，宽松政策减少，仅通过少量逆回购稳定金融市场流动性。二季度开始疫情影响范围扩大、影响程度加深，稳经济需要再度上升。 4 月 14 日国常会暗示降准后，央行宣布全面降准 0.25%，并对部分中小银行额外定向降准 0.25%。随后在5 月 20 日，5 年期 LPR 超预期下调 15BP。同时央行宣布下调房贷利率下限至 LPR 减点 20BP，为地方房贷政策宽松打开空间。通过基准利率、存款准备金率、LPR 等，决策层释放出明确的宽松信号，并通过金融系统向实体经济让利，引导实体经济融资成本下降，帮助实体经济渡过难关。尤其是房贷支持政策明显强化，有利于居民部门杠杆率回升。预计在连续宽松后，短期再度进入观望期。但在国内经济修复缓慢、海外风险逐步放大、通胀上升幅度有限等因素下，下半年货币政策仍维持宽松方向，难以迅速收紧。且如果经济再度弱于预期，不排除新一轮全面宽松政策。

　　数据来源：Wind、四川和融产业规划研究院

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　　从实体经济融资来看，疫情期间尤其 4 月社融降幅较大。其中表内贷款走弱明显，居民、企业、短期、中长期贷款均显著弱于季节性，表明疫情对居民消费、购房和企业经营、投资流动性造成严重打击。虽然 5 月数据回升，但居民长贷仍在谷底附近。由于防疫政策尚未完全解除，虽消费和企业经营流动性好转，但居民购房需求反弹不明显。表内融资偏弱的同时，政府融资表现较好。在 6 月前完成年内融资计划的安排下，政府融资维持高位，是稳社融的重要因素。显然目前广义社融更依赖政府融资，表内、表外融资尚未恢复至疫情前水平。但去年 12 月疫情确定的信用底不变，信用修复只是时间和节奏问题。短期来看，信用投放不畅带来两个结果：一是大量流动性淤积在金融系统内部，表现为金融系统杠杆率被动抬升：二是实体经济融资需求未得到有效满足。后者包括主观和客观两方面原因：主观方面即疫情打击企业经营预期，谨慎态度下企业减少负债收缩资产负债表;客观原因为疫情导致贷款摩擦成本上升(如封控政策导致无法完成交易、无法前往银行等)，更多体现在居民购房等环节。对于以上问题，我们预计后期伴随封控措施解除，以及经济逐步恢复后企业信心修复，将会逐步缓解(事实上 6 月高频数据已显示明显的修复迹象)。且宽松政策引导融资成本下降，有助于企业和居民杠杆率和资产负债表修复。后期关注重点仍是居民长贷修复节奏。

　　数据来源：Wind、四川和融产业规划研究院

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二、财政前置叠加退税 关注地方债下达情况

　　与货币政策同步的是宽松的财政政策。二季度疫情前《政府工作报告》中，就已提出宽财政举措，包括地方专项债 3.65 万亿元，跨年度调节下中央本级财政调入一般预算 1.267 万亿元，中央预算内投资 6400亿元等。在增支同时，“减收”措施也有强化，主要是对增指税留抵实行退税，预计全年累计退减税 2.5万亿元。但其提出的 5.5%的 GDP 增速目标，经济受疫情影响程度看，有较大的实现难度。疫情爆发之后，5 月 23 日国常会增加 1400 亿元退税，并提出的 6 项 33 条稳增长举措，涵盖促进就业保民生、专项债稳基建、稳产业链和供应链、促销费和投资、保证能源安全等。其提出 6 月 30 日前完成专项债发放，8 月30 日前资金使用到位，短期稳经济意图显著，也遵循年初以来“财政前置”大方向。从实际效果看，4 月和 5 月全国公共财政赤字明显上升，其中财政收入尤其是增值税收入减少幅度较大，反映出退税政策的落实。另外，车辆购置税也明显下降，受到疫情期间汽车销售回落影响。政府性基金收入则跟随土地出让金下行，背后是房地产开发商对市场预期走弱的问题。我们认为，下半年财政政策焦点主要在收入和债务两方面。财政收入关注税收跟随经济上升、土地出让金跟随房地产修复回升，二者变动决定政府财力恢复情况。债务增量方面，一是是否再次发行特别国债，二是是否提前下达明年地方债额度。预计前者可能性相对较小，但是后者仍值得期待。地方专项债发行有助于稳定基建投资需求，同时向实体经济投放流动性，帮助经济从底部回升。预计下半年基建投资将从此前的加速增长转向维持稳定，能否进一步上行需等待提前下达地方债额度后确认。

　　表3《政府工作报告》提出的目标，数据来源：Wind、四川和融产业规划研究院

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三、宏观杠杆率上升 结构差异仍将存在

　　长周期来看，企业部门近年杠杆率持续位于 150%至 160%附近，加杠杆速度已经显著放慢。居民部门从 2021 年开始杠杆率持续位于略高于 60%位置。政府部门杠杆率上升仍是加杠杆主力。金融部门则呈现去杠杆趋势。今年以来情况显示，宏观杠杆率总体上升。产出角度看，名义 GDP 增速下降，其中实际 GDP增速、总体通胀均下行，名义产出对一季度杠杆率负向影响有所减小。债务增量看，企业部门一季度债务增量贡献明显上升。但政府和居民部门债务增量贡献下降。金融部门债务增量贡献明显上升。这表明居民部门在疫情前加杠杆动力已经下降。二季度疫情开始出现后，产出、需求明显受到影响，实际产出预计显著下降。CPI 上升的同时 PPI 继续下行，总体通胀基本稳定。企业和居民债务增量遭严重打击，政府债务增量相对平稳。流动性积压在金融系统内部导致金融系统负债增量上升。因此二季度居民和企业杠杆率或有小幅下降，政府和金融杠杆率可能上升。下半年来看，随着疫情结束后经济复苏，以及实体经济流动性增长，宏观杠杆率将回到上行轨道中，但结构差异仍将存在。其中企业和居民加杠杆还受到政策支持，政府部门需关注地方债务增量变化节奏，金融部门可能重新回到去杠杆过程中。

　　数据来源：Wind、四川和融产业规划研究院

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　　(未完待续，敬请持续关注)

　　发布机构：四川和融产业规划研究院