第10本《聪明的投资者》第3章：一个世纪的股市历史

第3章 一个世纪的股市历史：1972年年初的股价水平

　　投资者持有的普通股组合只是股市这一庞大机体的一个小小断面。为谨慎起见，投资者应当具备一些股票市场的历史知识，特别是有关其价格的重大波动，以及股价整体水平与股票利润和股息的各种关系的知识。在此基础上，他就能够对不同时期股价水平的吸引力和危险性得出某种有价值的判断。恰巧，关于股票价格、利润和股息较为完备的统计数据起始于100年前的1871年。(前50年的资料不如后50年完整可靠，但也可以利用。)在本章，我们将以高度简化的形式给出这些数据，目的有两个：第一，说明过去一个世纪股票所经历的一系列周期及其反复上升的基本格局;第二，连续以10年期平均数来显示市场的状况，其中既包括股价，也包括利润和股息，以得出这三个重要因素之间各种不同的关系。有了如此丰富的背景资料，我们就可以对1972年年初的股价水平做出适当的分析了。

　　以下两张表格和一幅曲线图，概括了股票市场近一个世纪的历史。表3-1给出了过去100年内，19次熊市和牛市周期中的最低点位和最高点位。这里我们采用了两种指数。一是来自考勒斯(Cowles)委员会的早期研究(始于1870年)，它是著名的标准普尔500指数的前身，并与后者构成一个连续的整体。二是名气更大的道琼斯工业平均指数(简称DJIA或“道氏指数”)，它诞生于1897年，由30只成分股组成，其中29只为大型工业公司，另一只为美国电话电报公司。

　　表3-1　1871～1971年间的主要市场波动

　　表3-1由标准普尔公司提供，显示了其工业指数(由425只工业股组成)1900～1970年的波动情况。(道琼斯工业指数的走势与此基本相同。)读者会注意到，这70年包括了三个不同的阶段，每一个阶段分别占了大约三分之一的时间。1900～1924年是第一个阶段，它大多是由一系列走势十分相似的3～5年市场周期组成的。这一阶段的年均上涨幅度只有大约3%。然后进入到了牛市的“新纪元”：它在1929年达到顶点，接着是大崩溃的可怕梦魇，随后以十分不规则的波动一直持续到1949年。从1924年到1949年，股票指数年均上涨率仅为1.5%，因此在这一阶段结束时，公众对股票已经毫无兴趣。由于物极必反，有史以来最大牛市出现的时机已告成熟，这可以从该图最后的第三个时期看到。这一波牛市可能已经随着1968年12月标准普尔425工业指数达到118点(标准普尔500指数的108点)而达到了顶峰。如表3-1所示，在1949～1968年间，市场走势曾出现相当大的后挫(特别是在1956～1957年和1961～1962年)，但此后的上涨更加迅猛，因此(按照长久以来的说法)我们可将其视为同一牛市周期中的回调，而不是一个单独的周期。从1949年中期的163点，到1966年年初的995点，道琼斯工业指数在17年上涨了5倍，年平均复合增长率达11%，此外每年还有3.5%左右的股息。(标准普尔500指数的上涨幅度比道琼斯工业指数更大，实际上，从14点涨到了96点。)

　　1963年出现了高达14%以上的收益记录，后来这些收益又出现在一项广受关注的研究中。这自然使华尔街对这一优异的成就感到满意，同时也期待这种高水平的收益在未来仍将延续，这是一个十分不符合逻辑的危险结论。很少有人想到，这种大幅上涨已经显得过头了。随后(按1968年的最高点和1970年的最低点计算)，标准普尔指数出现了高达36%的下跌(道琼斯指数下跌了37%)。最大的一次下跌发生在1939～1942年，跌幅达44%，

　　它反映的是对珍珠港事件之后的风险和不确定性的担忧。然而，华尔街充满了戏剧性：这两个指数又从1970年5月的最低点开始急速回升，而且标准普尔工业指数还在1972年年初创出了历史新高。在1949～1970年期间，以头尾这两个年份的平均点位计算，标准普尔500指数(或标准普尔工业指数)的年均增长率大约为9%。显然，这一上涨幅度要比1950年以前任何类似时期的上涨高出许多。(但是，在最后的10年中，上涨幅度则要低得多——标准普尔500综合指数的年均增长为5.25%，道琼斯指数的年均增长仅为3%——这种情况人们只看见过一次。)

　　图1

　　为了对过去100年的股票经济得出全面的认识，除了股价走势之外，还必须了解相应的利润和股息情况。表3-2给出了一个概貌。我们希望读者仔细研究这些数据，其中有些数据很有意思，而且颇有启发性。

　　下面是我们对这些数据的分析：所有10年期的数据使各年的波动趋于平滑，并构成了一幅持续上涨的总体画面。就利润和股价平均水平而言，在第一个10年以后的九个10年中，只有两个是下降的(1891～1900年和1931～1940年)，而且1900年以后，各10年的平均股息从未出现过下降，但这三种数据的增长速率却相差很大。一般说来，它们在第二次世界大战以后的表现，要强于此前的各个10年，但是，20世纪60年代的增长率要低于50年代。今天的投资者无法从这些记录中看出，未来10年他们可以期望从股息和股价的上涨中得到多少收益，但它确实在股票投资的一贯策略方面提供了足够的启示。

　　然而，我们在此要说明该表未能揭示的一个问题。1970年，美国公司的整体利润出现了明显的恶化，其投资资本利润率下降到了二战以来的最低水平。同样令人吃惊的是，该年有相当多的公司出现了亏损，其中许多公司陷入了“财务困境”，进入破产程序的公司也创下了近30年之最。这些事实以及其他许多情况，再次证明了前面得出的结论：大繁荣的时代在1969～1970年已告结束。

　　如表3-2所示，第二次世界大战以来市盈率的变化尤为引人注目。1949年6月，标准普尔综合指数的市盈率仅为最近12个月公司利润的6.3倍;1961年3月，这一比率达到了22.9倍。同样，标准普尔指数的股息率，从1949年的7%以上，下降到了1961年的仅为3.0%。与此同时，高等级债券的利率则从2.60%上升到了4.50%。这无疑是有史以来股票市场公众态度最引人注目的转变。

　　表3-2　1871～1970年的股票市场概况a

　　a,以下数据大多来自N. Molodovsky的文章：“股票价格与股票价值”，《金融分析师杂志》，1960年5月。该文章中的数据，则来自考勒斯委员会的《普通股指数》(1926年以前)，以及与之相衔接的标准普尔500综合指数(1926～1970年)。

　　b,年增长率来自Molodovsky的计算，它涵盖了21个连续的10年期(分别截止于1890年和1900年等年份)。

　　c,1968～1970年的增长率与1958～1960年的增长率的比较。

　　d,这些增长率分别是：1954～1956年与1947～1949年的比较，1961～1963年与1954～1956年的比较，1968～1970年与1958～1960年的比较。

　　对于具有长期经验且天性谨慎的人来说，股票市场从一个极端蹦到另一个极端的走势，正是未来可能出现大麻烦的不祥之兆。他们会满怀忧虑地想起1926～1929年的熊市及其悲剧性的后续走势，但这种担忧并没有变成现实。实际上，1970年道琼斯指数的收盘价与其6年半之前的水平相当，而曾经饱受吹捧的“呼啸的60年代”，则不过是系列的小幅上涨继而下跌的现象而已。但无论企业还是股价，均未出现与1929～1932年的大熊市相提并论的情况。

1972年年初的股价水平

　　借助长达一个世纪的股票、股价、利润和股息情况的概览，让我们对1972年1月道琼斯指数900点和标准普尔综合指数100点的股市做出几点分析。

　　在本书以前的诸版本中，我们都对当时的股市价格水平进行了讨论，试图说明它对保守型投资者买入股票来说是否过高。读者也许会发现，重温这些以前的结论是有益的。这并不是一种自找麻烦的做法，它将提供一种联结机制，把过去20年股票市场的不同阶段结合为一个整体，同时也以活生生的事实告诉人们：试图对当前股市水平做出完整和敏锐的判断是很困难的。首先，让我们重温1965年的版本中给出的关于1948、1953和1959年股市分析的结论：

　　1948年，道琼斯指数为180点，根据保守的观点，我们认为不难得出以下结论：“从其内在价值来看，当时的股价并不算高。”当我们在1953年再度讨论这一问题时，道指已升至275点，五年间上涨了50%。我们对自己提出了同样的问题，即“对于稳健的投资来说，道琼斯工业指数275点是否过高?”从事后出现的大幅上涨来看，下列说法似乎有些奇怪：关于1953年股价水平的吸引力，我们的确无法给出确切的答案。我们确实曾肯定地指出：“从我们首要的投资准则——价值含量——的观点来看，1953年的股价水平是可取的。”但我们也担心，到1953年为止，市场上涨的持续时间已超过了历史上的大多数牛市，而且其绝对点位已创出历史新高。参照我们推崇的价值判断，这些事实促使我们提醒投资者，要谨慎行事并采取混合型策略。事实证明，这并不是一个十分出色的建议。一个优秀的预言家本应当预见到，市场将在未来五年上涨100%。也许我们应该以如下说辞来进行自我辩解：在从事股市预测的人当中，几乎没有什么人对未来的看法比我们更具逻辑性。

　　1959年年初，我们看到道琼斯指数已处于有史以来的最高点——584点。我们从各个角度展开的详尽分析，可以概括如下：“总而言之，我们不得不得出这样的结论：目前的股价水平是相当危险的，其危险在于股价水平已经过高。但即使不是这样，市场自身的动能也会将其推向不合理的高度。坦白地说，我们无法对未来的股市做出这样的想象：今后再也不会出现严重亏损了;通过购买股票，每一个新的入市者必将可以获得丰厚的利润。”

　　比起我们1954年的观点，我们在1959年得出的谨慎判断表现得稍好一点，但仍与后来的发展相去甚远。道琼斯指数在1961年升到685点，然后回落到比我们(得出上述判断时)的584点稍低的位置(566点)，接着在1961年年底冲到了735点，最后在1962年5月恐慌性地下跌到536点，在短短的6个月内下降了27%。在此期间，那些广受追捧的“成长股”跌得最狠，其无可争议的龙头股IBM即是一例：它从1961年12月的607美元，跌到了1962年6月的300美元。

　　与此同时，一些新上市的小型企业股票——所谓的热门股——出现了崩盘。其发行价本来就高得离谱，上市后又被投机浪潮推向几近疯狂的价位;其中许多股票在短短几个月跌幅即达90%，乃至更多。对许多自觉的投机者以及自称为“投资者”的莽撞之徒来说，1962年上半年的下跌即使不是灾难性的，也足以令其惶惶不安。但同年下半年的转折也是无可争议的。股票市场指数恢复了上升势头，其结果如下：

　　股票价格的复苏和新的上升确实相当显著，这同时使华尔街的情绪发生了转变。在1962年6月的股市最低点，关于后市的预测大都以空头为主，但在部分收复失地后的同年年底，关于后市的预测则变得喜忧参半——倾向于怀疑的态度。从1964年开始，经纪公司的乐观情绪再度高涨，关于后市的预测几乎是一边倒的看多，这种看法随着1964年股市的上升而始终存在。

　　然后，我们着手评估1964年11月的股价水平(道琼斯指数为892点)。经过多方考证，我们达成了三点主要结论。第一个结论是，“原有的标准(价值)似乎已不再适用，而新的标准尚未经过时间的检验。”第二个结论是，投资者“必须根据某些重大的不确定因素来规划其投资策略。要考虑极端的可能性：一方面，股市价格有可能进一步上涨，比如说，再涨50%，使道琼斯指数达到1 350点;另一方面，则有可能突然出现同样大幅度的暴跌，从而使道琼斯指数降到(比如)450点左右。”第三个结论则口气更为肯定。我们认为：“坦率地讲，如果1964年的指数还不算过高，那就没有任何过高的点位了。”原书中这一章的内容是这样结尾的：

何去何从？

　　投资者不应仅凭本书的内容就认定1964年的股价水平过高，他们应当把我们的论证与华尔街其他资深专家的相反论证加以比较。归根结底，每个人都必须做出自己的决断，并对此负责。然而，如果投资者对选择何种路线心存疑虑，我们建议他选择一条谨慎的路线。本书所倡导的投资原则，要求投资者在1964年的形势下采取以下策略：

　　1,不要借钱购买或持有证券。

　　2,不要增加购买股票的资金所占的比重。

　　3,减少股票的持仓量，使之降低到总投资的50%以下。要尽量利用资本利得税方面的优惠，并将资金投入最高等级的债券或储蓄存款。

　　从逻辑上讲，坚持使用美元成本平均方案的投资者可以继续定期买入股票，也可以在感觉市场价格较为安全时改变做法。我们强烈建议，投资者不要在1964年年末的股价水平推出新的美元成本平均方案，因为假如在这种方案推出不久就出现严重的不利，那么他们就不会继续坚持这种做法了。

　　我们可以说，这一次的谨慎被证明是合理的。道琼斯指数继续上涨了11%，达到了995点，但接着反复下跌到1970年的632点，并在同年底收于839点。所谓的“热门股”再次出现了同样的崩盘——下跌幅度达90%——与1961～1962年的那次下挫毫无二致。与此同时，就像本书导言指出的那样，整个金融领域的气氛开始变得消沉和疑虑。整件事情可以用一个简单的事实来概括：1970年道琼斯指数的收盘价，比其6年前的点位还低——自1944年以来，这还是第一次。

　　这就是我们对此前股市价格水平所做的分析。读者和我们可以从中获得哪些教训呢?我们认为，1948和1953年的价格水平是可取的(但1953年的观点过于谨慎)，而1959年的股价水平(道指在584点)是“危险的”，1964年的股价(892点)则显得“过高”。即使在今天，这些判断也完全是有道理的，但它们似乎并不像我们以下这些平实的劝告那样更有用：一方面，我们倡导一致且可控的投资策略;同时，我们不鼓励“战胜市场”和“挑选赢家”的做法。

　　不过，我们认为，读者可以从我们对股指水平的最新估计(这次是关于1971年年底的点位)来获得某些教益——即使我们分析的趣味性要大于实用性，或启发性要大于结论性。在亚里士多德《伦理学》的开篇有这样一段精辟的论述：“探讨特定论题本身所包含的数量精确性是训练有素的头脑的一个基本特征。不能要求数学家接受模棱两可的结论，正如不能要求雄辩家进行严格的论证一样。”金融分析的工作，则处于数学家和雄辩家之间。

　　在1971年的不同时段，道琼斯工业指数大约在892点，相当于我们上一版本讨论过的1964年11月的水平。但参照现在的统计研究，我们决定采用标准普尔综合指数(标准普尔500指数)的股价及相关数据，因为它比由30只股票组成的道琼斯指数更具综合性和代表性。我们要把以前版本的四组数据(1948、1953、1958和1963年年底的数据)，与1968年年底的数据进行比较。关于当期价格水平，为方便起见，我们将采用100点这一数据，它在1971年和1972年年初曾多次出现过。主要数据列在表3-3中，其中的利润既采用了上一年的数据，也采用了最近三年的平均数。1971年的股息是指最近12个月的数据，1971年的债券利率和批发价格采用的是该年8月份的数据。

　　表3-3　标准普尔综合指数各年份的相关数据

　　标准普尔AAA级债券的收益率。

　　1948～1968年采用自然年度，1971采用截止于6月的财务年度。

　　这里的“利润率”是指利润与股价的百分比。

　　1971年10月的股价相当于道琼斯指数900点。

　　3年的平均数。

　　1971年10月，股市近三年的价格收益比(市盈率)要低于1963和1968年年底时的数据。它与1958年的水平大致相当，但比本轮长期牛市开始时的那几年高得多。这些重要的指标本身并不能说明1972年1月的股价水平太高，但如果把高等级债券的利率考虑进去，情况就不那么乐观了。读者可能已从我们的表格中看到，与债券收益相比，这一时期的股票回报率(市盈率)已趋于恶化，因此，以这一标准衡量，1972年1月股票的数据比此前诸年份更加不利。把股息收益率与债券收益率进行比较，我们发现，两者的关系在1948～1972年间完全颠倒了。在前一个年份，股息收益率是债券的两倍，而现在债券收益率已经是股息收益率的两倍，甚至更多了。

　　我们的最终结论是：以3年平均利润为基准，债券收益与股票收益比率的逆转足以抵消1971年年末股票市盈率的下降。因此，我们关于1972年年初股价水平的判断，与7年以前完全一样：从保守的投资观点来看，此时的估值是缺乏吸引力的。(这种观点同样适用于1971年大部分时段的道琼斯指数，此时，其振荡范围大约在800～950点之间。)

　　从股市历史波动的角度来看，1971年的股市走势，似乎仍然处于1969～1970年股市大幅下跌后不稳定的恢复阶段。过去，这种复苏曾经导致1949年再次出现持久的牛市。(1971年的华尔街对此充满期待。)鉴于许多买家因在1968～1970年期间买进了低等级的新股而遭受了惨重损失，要想在1971年再度掀起新股发行的浪潮显然为时过早。因此，股市目前尚未出现即将发生危险的可靠信号——如同我们在本书上一版讨论的，1964年11月道指位于892点时的情况那样。这样，严格地讲，在下一轮的严重下挫或崩盘发生之前，道指似乎要再一次大幅超过900点水平。但是，我们还不能够完全对此坐视不管——或许应该如此。在我们看来，1971年年初的市场对不到一年前的惨痛教训视而不见，这显然是一个令人不安的信号。这种粗心大意会逃脱惩罚吗?我们认为，投资者必须事先想到即将面临的困难时期——也许会迅速重演1969～1970年的暴跌;也许会先来一轮牛气十足的上冲，然后继之以灾难性的崩盘。

何去何从

　　重温我们上一版的结论。现在，当道琼斯指数在1972年年初回到与1964年年底相同的点位(大约900点)时，我们的看法依然如故。

　　[1]关于该研究的最终成果，请参见：Lawrence Fisher and James H. Lorie,“Rates of Return on Investments in Common Stock: the Year-by-Year Record, 1926-65,”The Journal of Business, vol. XLI, no. 3 (July, 1968), pp. 291-316。另有一篇文章总结了这项研究的广泛影响，请参见：http://library.dfaus.com/reprints/work_of_art/。

　　[2]参见本书第2章相关内容。

　　[3]一只股票或一种市场平均数(比如标准普尔500指数)的“市盈率”，是衡量股市状况的一种简单工具。例如，某家公司去年的每股收益为1美元，其股价为8.93美元，其市盈率即为8.93倍。但如果该股票的售价为69.7美元，其市盈率即为69.7倍。一般说来，市盈率(P/E)不到10倍为较低，10～20倍为适中，大于20倍则被认为是过高的。(关于市盈率的进一步介绍，请参见本书第7章相关内容。)

第3章点评

　　当你方向不明时，务必小心谨慎，因为你有可能不能到达目的地。

　　——约吉·贝拉

牛市呓语

　　在本章，格雷厄姆显示了他的预测才能。他展望了两年后的股市，成功地预见了1973～1974年的“灾难性”熊市——在此期间美国股市下跌了37%。[1]而且，他的目光还透过未来20年，完全揭穿了当今市场大师和畅销书作家们的伎俩，尽管这些伎俩在格雷厄姆时代尚未登场。

　　聪明的投资者绝不能只靠过去的推测来预测未来，这是格雷厄姆的一个核心观点。不幸的是，这正是20世纪90年代的饱学之士一犯再犯的错误。继沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔1994年出版《股票长期走势》之后，出现了一系列关于股市的书籍，其中最醒目的是詹姆斯·格拉斯曼和凯文·哈西特的《道指36 000点》、戴维·伊莱亚斯的《道指40 000点》，以及查尔斯·卡德里克的《道指10万点》(均在1999年出版)。预言家们强调，自1802年以来，在扣除通货膨胀因素后，股票的年均回报率高达7%。因此他们断定，投资者在未来也可期望同样的回报。

　　有些牛市论者甚至走得更远。既然在过去30年里，股票“总是”能够战胜债券，那么，其风险必定小于债券，甚至小于银行里的现金。如果持有股票的时间足够长久，就可以消除任何风险，那为何还要首先计较购买价呢?(要知道其原因，请参阅后文的专栏内容。)

　　在1999年和2000年年初，关于牛市的呓语随处可见。

　　1999年12月7日，Firsthand共同基金的投资经理凯文·兰蒂斯，出现在CNN的“货币在线”(Moneyline)访谈节目中。当被问到无线电信股的市盈率如此之高是否有高估之嫌时，他回答说：“这不算过分。看看它们的高速增长，其增长的绝对价值是非常巨大的。”

　　2000年1月18日，Kemper基金的投资战略分析师罗伯特·弗勒利希在《华尔街日报》撰文宣称：“这是一种新的世界秩序。我们看到，由于股价太高，人们把令人满意的公司(有一个满意的管理层，有一个满意的前景)的股票抛售了，这是投资者犯的最愚不可及的错误。”

　　在2000年4月10日出版的《商业周刊》中，时任雷曼兄弟公司投资战略分析师的杰弗里·阿普尔盖特故弄玄虚地说：“仅仅因为价格比两年前更高，股票市场的风险就更大了吗?答案是否定的。”

　　但是，答案是肯定的。过去是这样，将来也永远如此。

　　当格雷厄姆问道：“这种粗心大意会逃脱惩罚吗?”他知道，其答案永远是否定的。就像一位被激怒的希腊神，股票市场会使每一个认为20世纪90年代末期的高回报具有某种正当性的人倾家荡产。让我们来看一看兰蒂斯、弗勒利希和阿普尔盖特等人的预测结果：

　　从2000年到2002年，兰蒂斯最钟爱的无线通信股诺基亚“仅仅”下跌了67%，而最惨的Winstar通信公司则下跌了99.9%。

　　弗勒利希最看好的股票——思科系统公司和摩托罗拉——在2002年暴跌了70%以上。投资者仅在思科这一只股票上的损失即高达4 000亿美元，比中国香港、以色列、科威特和新加坡四地的国民生产总值加起来还多。

　　2002年4月，当阿普尔盖特提出其故弄玄虚的问题时，道琼斯工业指数在11 187点，纳斯达克综合指数位于4 446点;到2002年年底，道琼斯工业指数徘徊在8 300点上下，纳斯达克综合指数更退缩到1 300点，前6年的涨幅至此已荡然无存。

胖者生存

　　股票从长远来看会“永远”战胜债券的说法，有一个致命的缺陷：1871年以前的可靠数据并不存在。用来反映美国股票市场最初回报的指数仅包含了7只股票。(是的，只有7只。)(1)可是到了1800年，美国已经有大约300家公司(许多公司相当于杰弗逊时代的互联网，如木制车轮和运河开发公司)。后来，其中很多公司破产了，其投资者亦随之颗粒无收。

　　但是，股票指数并没有把早期的这些破产公司包括在内，这就是所谓“生存偏见”。因此，这种指数严重高估了投资者的实际收益——他们并没有完全的先见之明，能够确切地知道应该购买哪7只股票。只有很少一部分公司，如纽约银行和J.P. 摩根大通银行，能够自18世纪90年代以来一直兴旺发达。但相对于每一家奇迹般的幸存者而言，陷入财务灭顶之灾的公司不下千家，其中包括Dismal Swamp运河公司、宾州葡萄种植公司以及Snicker's Gap Turnpike公司等等，这些公司都没有包含在“历史”股价指数中。

　　杰里米·西格尔的数据表明，在扣除通货膨胀因素后，股票在1802～1870年的年收益率为7%，债券为4.8%，现金为5.1%。但伦敦商学院的埃尔罗伊·蒂姆森及其同事的研究认为，西格尔关于1871年以前的股票收益，至少被高估了两个百分点。因此，在现实世界，股票的收益并不强过债券和现金，也许还差一点。只有无知者才会宣称，历史已经“证明”，股票的表现肯定优于债券和现金。

　　(1)到了19世纪40年代，这些指数已有所扩展，纳入了7只银行股和27只铁路股——对于年轻的美国股市来说，这些样本股的选择相当荒谬，且缺乏代表性。

　　(2)参见：Jason Zweig,“New Cause for Caution on Stocks,”Time, May 6, 2002, p. 71。正如格雷厄姆在本书前文所暗示的，1871年至20世纪20年代的股票，仍然受“生存偏见”的影响，因为这一时期有数百家汽车、飞机和广播公司半途而废，并被历史湮灭。这一时段的股票收益，可能也被高估了两个百分点。

爬得越高，摔得越狠

　　作为这种牛市癔症的长效良药，格雷厄姆要求聪明的投资者对自己提出一些简单的疑问：为什么股票的未来回报总是与过去相同?如果所有的投资者都确信，从长线角度来看，股票肯定会赚钱，股价会不会因此而被严重高估呢?如果这种情况已经发生，未来的回报又怎么可能会很高呢?

　　格雷厄姆的答案，总是来自于逻辑分析和常识判断。任何投资的价值都是而且必定永远是依存于你的买入价格。在20世纪90年代末，通货膨胀已经消退，公司盈利欣欣向荣，而且世界大部分地区都处于和平状态。但这并不意味着而且永远不意味着在任何价位买入股票都是物有所值的。既然公司能够挣到的利润是有限的，投资者为其支付的价格就应当适可而止。

　　不妨这样来考虑：迈克尔·乔丹也许是有史以来最伟大的篮球运动员，他像一块巨大的磁铁，把球迷吸入芝加哥体育馆。芝加哥公牛队为此向他支付了高达3 400万美元的年薪，但这并不意味着，公牛队值得为他付出每赛季3.4亿、34亿或340亿美元的薪水。

乐观主义的局限性

　　在谈到股票近期的好收成时，格雷厄姆警告道：“期待这种高收益在未来仍将延续是一个不合逻辑且危险的结论。”从1995到1999年，股市每年的上涨幅度均在20%以上，这在美国历史上是前所未有的高速增长，股票买家变得更为乐观了：

　　1998年中期，在盖洛普公司为PaineWebber经纪公司所做的投资者调查中，投资者预期其股票未来一年的平均收益大约在13%左右。到2000年年初，他们的预期收益率更激增到了18%以上。

　　“资深专业人士”同样乐观，调高了他们对未来收益的预期。例如，在2001年，SBC通信公司将其养老金的预期收益率从8.5%调高到了9.5%。到了2002年，标准普尔500指数成分公司养老金计划的平均回报率提升到了9.2%这一最高记录。

　　随后进行的跟踪调查显示了这种过度乐观导致的可怕后果：

　　盖洛普在2001和2002年的调查发现，投资者关于未来一年收益率的预期急降至7%，尽管他们现在买进股票的价格仅为2000年的一半。

　　根据华尔街专业机构的估计，各公司关于其养老金收益的乐观估计，将使其付出至少320亿美元的代价。

　　虽然投资者都知道他们应该低买高卖，但实际结果却往往背道而驰。格雷厄姆在本章中给出的警示十分简明：“根据物极必反的规则”，投资者越看好股票市场的长期走势，他们短线出错的可能性就越高。在2000年3月24日，美国股票市场总市值达到了14.75万亿美元的峰值。仅仅过了30个月，到了2002年10月9日，其总市值下降到7.34万亿美元，降幅达50.2%，7.41万亿美元的市值化为乌有。与此同时，许多市场权威人士显得非常悲观，他们预计今后几年乃至几十年，股票市场会收益平平，甚至会出现负的回报。

　　此时，格雷厄姆会问一个简单的问题：既然“专家们”上一次的判断如此糟糕，聪明的投资者现在为什么要去相信他们呢?

下一步怎么办

　　现在，让我们排除干扰，像格雷厄姆那样设想一下未来的收益。股票市场的走势依赖于以下三个要素：

　　实际的增长(公司利润和股息的增加)。

　　通货膨胀的增长(物价的总体上涨)。

　　投机活动的增长或下降(投资大众对股票兴趣的上升或下降)。

　　从长期来看，公司每股收益的年增长率为1.5%～2%(不计通货膨胀)。[3]2003年年初，年通货膨胀率大概为2.4%，股息收益率为1.9%。因此：

　　从长期来看，这意味着你对股票年回报率的合理期望值应当在6%左右(或扣除通货膨胀因素后为4%)。如果投资大众再度贪婪，并将股票推入上升通道，这种投机狂热会把回报率短暂推高。与此相反，如果投资者被恐惧左右，就像他们在20世纪30年代和70年代那样，股票的回报率会出现暂时性的下降。(这正是我们在2003年面临的局面。)

　　耶鲁大学的金融学教授罗伯特·希勒(Robert Shiller)称他的估值方法源自格雷厄姆：他把标准普尔500指数现在的价格水平，与过去10年公司的平均利润(扣除通货膨胀因素后)进行比较。通过对历史数据的检验，希勒指出，当此种市盈率高于20倍时，股市此后的回报率通常会较低;当此种市盈率降到10倍以下时，股票此后的回报率则会相当出色。按希勒的算法，2003年年初的股价，为公司过去10年内平均通货膨胀调整利润的22.8倍——仍然处于危险区域，但已经比1999年12月的44.2倍下降了不少。

　　当价格水平处于当今的高位时，2003年年初的股市表现如何?图3-1给出了当过去股价处于类似位置时，股市此后10年的收益情况：

　　图3-1

　　资料来源：http://aida.econ.yale.edu/～shiller/data/ie_data.htm; Jack Wilson and Charles Jones,“An Analysis of the S & P 500 Index and Cowles' Extensions: Price Index and Stock Returns, 1970-1999,”The Journal of Business, vol. 75, no. 3, July, 2002, pp. 527-529; Ibbotson Associates。

　　说明：市盈率是根据希勒的算法得出的(标准普尔500指数的10年平均实际利润除以12月31日的指数市值)。总回报是名义年均增长率。

　　因此，从2003年年初与此类似的估值水平来看，股票市场在此后10年的表现，有时相当出色，有时又很糟，其他时期则表现平平。我认为，出于其保守谨慎的一贯作风，格雷厄姆会对过去的最高和最低回报加以平均，并预测此后10年股票的年回报率为6%，或扣除通货膨胀因素后的4%。(有趣的是，这一预测正好与我们前文把实际增长、通货膨胀增长和投机情绪的增长相加得出的数目一致。)与20世纪90年代相比，6%的收益只是小菜一碟，但比债券产生的收益可能要稍好一些——对大多数投资者来说，这已足以构成他们把股票纳入其投资组合的理由了。

　　但从格雷厄姆的论述中，我们还可以得到第二点教益。对于未来股票回报的预测来说，惟一确定之事，就是你可能会得出错误的结论。历史告诉我们的惟一无可争议的真理，就是未来总会出乎我们的意料，永远是这样。金融史这一法则的一个推论是：对股票市场最感到惊讶的，正是那些自以为其未来预测确定无误者。像格雷厄姆一样保持谦逊，将使你免受自以为是而结果却满盘皆输之苦。

　　所以，你要尽量降低自己的期望值，但不要因此而泄气。在聪明的投资者看来，希望始终是存在的，因为理应如此。就股票市场而言，未来看起来越糟，其结果通常会越好。一位愤世嫉俗者曾对英国小说家兼散文家切斯特顿(G.K. Chesterton)说：“上帝会赐福于无所求的人，因为他将不会感到失望。”切斯特顿是怎么回答的?“上帝会赐福于无所求的人，因为他会享受任何事物。”

　　[1]如果不计股息，股市在那两年的跌幅达47.8%。

　　[2]当然，此时股票的低廉价格并不意味着年收益率7%的期望就一定能够实现。

　　[3]参见：Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run (McGraw-Hill, 2002), p. 94, and Robert Arnott and William Bernstein,“The Two Percent Dilution,”working paper, July, 2002。