六位知名基金经理解读四季度投资：A股整体估值处低位 四季度价值风格或占优

　　中国基金报记者 方丽 曹雯璟

　　A股自今年4月底开始强劲反弹，然而至7月以后市场再次回落，尤其近期受国内外多重因素影响，主流指数纷纷下跌，市场情绪低迷。

　　目前沪指在3100点附近徘徊，面对2022年四季度，A股还能否走出独立行情?应该进攻还是防守?一些热门赛道的估值调整到位了吗?哪些板块或行业更有机遇?下半年市场风险点在何方?对此，中国基金报记者采访了六位知名基金经理，他们是泉果旭源拟任基金经理赵诣，中庚基金副总经理、基金经理丘栋荣，万家基金副总经理、投资总监黄海，大成新锐产业基金经理韩创，招商基金投资管理一部副总监、基金经理李崟，中欧基金基金经理刘伟伟。

　　受访基金经理认为，多因素引发了近期市场震荡，A股市场估值水平回落到一个比较低的区间，具有较高安全边际，未来会有结构性机会，对四季度A股市场保持乐观，更看好新能源、消费升级等市场机遇。

　　目前A股估值整体处于低位

　　中国基金报记者：市场今年4月底强劲反弹，7月以来出现明显回调，A股这轮持续调整原因何在?当前A股市场整体估值情况如何?

　　丘栋荣：在基本面上，持续的政策推动促使经济企稳和复苏的可能性环比来说是在提高的。同时，整个宏观利率水平(包括国内的无风险利率水平)其实是在持续创新低，股票的股息和债券的债息之间的差值，已经处于历史上最高的水平，达到了100%分位。以中证800为代表的全市场的风险溢价水平或者说风险补偿水平，重新回到了4月底、5月初的水平。目前，中证800的风险溢价率处于历史平均水平上方0.9倍标准差附近的位置，约80%分位，或者说权益资产性价比的吸引力较历史80%的时间都要好，4月底市场最低点大概是85%分位。

　　赵诣：在“稳”字当头、国内流动性相对宽松的情况下，目前出现系统性风险的概率较低，只是叠加美国流动性收紧，整体国内经济、政策预期不明朗的阶段，市场波动可能仍时有出现，这就意味着我们对确定性、估值要求更高。

　　经历了4月底之后，大家的悲观预期已经反弹，从整体来看市场出现系统性风险的概率较低，更多是结构性行情。我们可以花更多时间去“翻石头”，寻找个股机会。在经济转型大背景下，细分领域龙头公司机会越来越多。

　　韩创：A股的调整是多方面因素综合造成的，一方面，地缘冲突及各大经济体利益点的摩擦导致海外市场大幅波动;另一方面，随着中国经济发展范式的根本性转变，新旧增长动能转换导致不确定性增加。A股市场估值水平应该是回落到一个比较低的区间了，具有较高安全边际。

　　黄海：7月以来，市场的调整主要受两方面因素影响，一是欧美通胀数据不断超预期，欧洲和美国都开始加快加息的节奏，国内汇率贬值和资本外流压力加大;二是在连续加息后，市场开始担心海外经济可能出现衰退，传导至国内出口影响经济。在经济预期偏弱和流动性受海外影响边际收紧背景下，A股指数继续向上空间较小，因而呈现震荡格局，板块轮动也开始加快。在市场经历回调后，目前A股估值整体处于绝对低位，上证指数PE-TTM估值仅为12倍，处于过去三年6.5%估值分位数水平;创业板指PE-TTM仅为44倍，处于过去三年0.65%估值分位数水平。

　　李崟：这轮市场调整的主要原因有两个方面：一方面，全球进入紧缩，以美国为代表进行快速加息，抑制了整体通胀水平，对全球风险资产估值造成了一定压力;另一方面，国内的成长股从4月见底之后，到了7、8月整体估值又反弹到了比较高的位置。

　　目前A股的估值是相对比较割裂的，部分成长股整体估值水平处在历史较高分位，偏价值的上市公司整体估值处在相对较低的位置。就全市场来看，整体估值水平并不高，但是分化比较大。

　　A股上涨行情或将逐步展开

　　中国基金报记者：经历了前三季度的市场调整，目前沪指在3100点附近徘徊。面对2022年四季度，A股调整何时结束?四季度是否还能走出独立行情?对后市怎么看?

　　赵诣：对于后市，整体上我们更加关注有“增量”的方向：一是技术进步带来需求提升的方向，包括新能源和 5G应用;二是在国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进定调下的国产替代、补短板的方向。上市公司的经营质量是我们最关注的因素，我们希望能选择到优秀的公司并伴随其一起成长，因此，我们会以更长远的眼光来看待公司，将重点关注以新能源、机械、军工、电子等为代表的高端制造业，并以此为半径继续扩展能力圈。

　　韩创：站在目前时点，我认为影响市场的核心问题是经济，即国内经济是否能迎来实质性复苏。从宏观层面来看，基建投资在持续推进，地产成为核心矛盾点。地产从长期来看肯定是处于顶部往下走的趋势，但往下走的幅度多大则值得讨论。不论是从政策导向，还是行业发展的客观规律来说，地产后续走势都应该有个平稳的过渡。这将对市场后续演绎造成较大影响，我们会密切关注。

　　刘伟伟：经过近一个季度的调整，A股市场已经充分反映了国内外的经济压力，整体估值处于相对低位，接近2018年底和今年4月底的水平，股票市场的投资机会逐步呈现。从国内宏观经济环境来看，虽然面临一定的压力，但是随着货币、财政以及产业政策逐步落实，经济也有望走向复苏，从而带动市场信心提升和交易情绪回暖。当前市场并不缺乏流动性，我们对四季度A股市场保持乐观，股市的修复随时可能展开。

　　黄海：前期A股下跌主要是由于海外流动性收紧以及由此带来的经济衰退预期风险的释放，而6月以来，国内经济整体呈现缓慢复苏态势。随着欧美9月加息落地，海外经济衰退压力增加后，加息压力有望开始边际缓解，A股市场的风险释放有望进入尾声。四季度A股在经历震荡寻底之后，上涨行情将逐步展开。

　　李崟：我觉得要结合两个方面来看：一是四季度国内宏观经济能否维持整体复苏的格局，二是海外整体通胀水平和加息节奏，这两方面都对四季度整体市场表现有比较重要的影响。

　　对于后市，我认为存在结构性机会，一是整体偏价值端的盈利和成长性非常好的行业，我们觉得是有机会的;二是前期调整比较充分的部分成长股，如果三季报业绩能够兑现市场预期，四季度或会有所表现。

　　四季度价值风格或相对占优

　　中国基金报记者：近期市场风格发生显著变化，价值股表现显著优于成长股。四季度，不同风格之间如何实现再平衡?是否会发生小级别的风格切换或风格的短期收敛?哪种风格有望占优?

　　丘栋荣：当前市场内部的分化较大，过去一段时间上涨的核心动力来自赛道型成长股，相较之下，以上证50为代表的大盘价值股和一些小盘价值股表现较弱。当前环境下，权益资产吸引力不断提升，很多行业或公司性价比非常高。如有色金属等传统行业、与稳增长预期相关的行业，以及一些小盘价值公司等，估值非常便宜，能够自下而上找到很多投资机会，来构建低风险、低估值甚至还有一定成长性的高性价比投资组合。

　　韩创：风格是否切换也是很难回答的问题。从风险收益的角度来看，确实应该对一些成长板块持更加谨慎的态度。

　　赵诣：首先，在我看来，成长和价值风格并不是割裂的。其次，市场机会一定不是一蹴而就的，是有反复的。股价等于盈利乘以估值，盈利其实是企业和行业的成长，是可以通过研究去跟踪、预测的。而估值是市场或者说参与者的情绪导致的。给一个公司20倍还是15倍估值，是很难预测的。企业在成长中一定会经历一个让大家认识到价值的阶段，市场也会分阶段对公司进行重估。

　　刘伟伟：成长和价值风格的轮动主要取决于相关行业的基本面和估值性价比。在本轮调整之前，成长板块涨幅较大，估值相对较高，因此调整幅度更大，价值板块在三季度显著跑赢。展望四季度，成长板块经过调整之后，估值也回落到历史相对低位，而行业和公司基本面仍处于高速成长阶段，当前性价比更优。价值方向后续的表现取决于经济恢复的速度，如果经济有明显好转，或地产政策超预期，那么，以金融、传统周期和房地产为代表的价值板块也将会有良好的表现。

　　黄海：我们认为四季度价值风格相对占优。一方面，四季度海外经济下行的不确定性增大，一些出口订单占比较高、偏制造业的成长股可能面临盈利端的边际转弱，而价值板块主要以内需为主，估值较低，能更好地应对不确定性的冲击;另一方面，四季度海外仍将面临高通胀和加息压力，而国内随着稳增长政策持续发力，经济动能将趋于回稳，这对价值风格的品种是有利的。

　　李崟：随着全球整体进入加息周期、紧缩阶段，整体风险资产估值水平处于下降状态，所以，对国内的成长板块来说还是有一定压力的。但这时候方能体现出哪些是“真成长”、哪些是“伪成长”，我觉得“伪成长”的股票在比较高的估值水平下，应该说下跌还没有完成，但是一些真正成长性非常好的上市公司，经过这一轮调整已经出现了一定机会。展望未来，整体来看成长跟价值两端都有一定机会。

　　新能源、医药等赛道进入分化阶段

　　中国基金报记者：新能源、医药等一些热门赛道剧烈调整，是否需要回避?四季度什么方向及细分领域的机会值得关注?

　　丘栋荣：自下而上看，很多行业和领域、很多公司性价比非常高，既包括传统行业，如基本金属、有色金属、工业金属、油气、煤炭、化工，一些价值型的公司只有一点几倍的PB、个位数的PE，分红收益率比较高，也包括与稳增长预期相关的行业，如银行、地产里低风险的公司，估值非常便宜，风险并没那么高，尤其那些最优秀的地产公司肯定不会破产，在一系列政策的支持之下，性价比已经开始凸显，业绩正在环比改善和企稳，此外，一些小盘价值性的公司，如医药、计算机这些行业里，也有很多成长性的公司。

　　赵诣：历经两年的高速发展后，新能源行业进入分化阶段，市场更多是结构性机会。随着行业“蛋糕”越来越大，前景越来越明确，更多外部竞争者切入这个行业。新能源分化的行情可能持续，但肯定是非常重要的投资方向之一。

　　医药是政策敏感度比较高的行业。长期看，无论是老龄化还是用药需求，没有明确的改变，所以这是一个长期需求往上的行业，但过去几年分化比较明显。创新药相关的领域过去几年整体股价表现比较好，股价表现来自于两个维度：一是业绩的增长，二是估值的提升，甚至可能估值提升的因素占比更大。这意味着透支了未来的业绩增长和收益率的影响，从这个角度看，过去两年其实医药表现不好，更多是对于估值的消化。

　　刘伟伟：四季度市场将会对明年的产业方向进行展望，有望延续高增长的新能源汽车、光伏、储能、军工、自主可控等行业将会有良好的表现，同时，那些明年有望反转的行业也可能在四季度得到关注，如食品饮料、航空机场、互联网等行业。

　　韩创：新能源行业这几年吸纳了太多资源，这些资源将在很多环节拉平一二线企业间的差距，导致行业竞争格局恶化和总体供给风险，因此仍需要回避。当然，如果能在新能源里找到壁垒突出或供需持续不匹配的领域，则仍有较好的结构性机会。

　　医药板块跌了很长时间，主导下跌的集采等大逻辑其实不会有太大变化，可能很难说整个板块具备了抄底的价值，我们仍然关注板块里面的结构性机会。

　　黄海：新能源赛道近两年景气度较高，导致交易一直比较拥挤，波动较大，近期亦受海外贸易保护政策的影响。长期而言，我们仍然看好新能源行业的投资机会，毕竟全球电动车渗透率仅15%左右，提升空间仍然很大，同时，在全球能源安全的大背景下，风光装机量空间持续扩大。四季度，我们相对更看好光伏、储能的细分行业机会，同时，新能源车产业链估值消化得相对充分，其中很多渗透率提升的新技术方向值得关注。

　　站在目前时点来看，医药最大的估值风险已经释放得差不多，从相对收益角度而言问题不大，但板块基本面缺乏明显的向上逻辑，短期内尚难大幅反转。

　　李崟：几个热门赛道最近确实调整比较多，因为原来整体估值水平比较高，大家的预期也比较高，但一些细分行业、个别公司的盈利增长没有达到市场的预期。四季度，重点关注能源通胀的一些上游领域。

　　风险因素主要来自海外

　　中国基金报记者：从外部来看，海外市场波动较大，波及A股及港股市场。接下来，还有哪些风险因素需要关注?

　　丘栋荣：目前，我们能够自下而上找到很多投资机会，来构建低风险、低估值甚至还有一定成长性的投资组合。同时，与投资机会相对应的风险是在降低的，尤其是在稳增长背景下，在一系列货币政策、财政政策、产业政策的支持之下，很多领域基本面风险在降低，只是效果可能有一定的滞后性，就像历次政策出台一样，不会立竿见影，会在接下来的一个周期陆续反映在很多泛周期的行业和价值性的行业里，当前很多行业的基本面已经见底回升，逐步改善。

　　赵诣：比较核心的因素，除了俄乌冲突之外，还有美国这次加息，欧洲是否会像2008年、2009年一样出现很大的问题。很多因素都需要继续观察，黑天鹅事件都是在不可预测或者大家意想不到的时候出现。

　　刘伟伟：四季度的风险因素主要还是来自海外，欧美通胀居高不下，美联储近期表态也偏鹰派，在通胀真正缓解之前，海外流动性还将处于持续收紧的状态，这对于A股及港股市场都会有一定程度的影响。四季度，欧洲将会进入寒冬，能源危机是否会进一步加剧，从而推升天然气为代表的能源价格，导致海外流动性超预期的紧缩，也是需要密切关注的问题。最后，高通胀叠加货币紧缩，欧美经济进入衰退已经不可避免，跟海外宏观经济关联度较高的行业和公司将会面临更大的压力。

　　黄海：一是海外能源紧张问题的后续影响，二是加息之后经济的衰退风险，三是全球地缘政治形势是否出现超预期的变化。

　　李崟：从外部来看，我觉得最大的风险还是美国整体的加息节奏，如果它的通胀持续超预期，可能还有更加激烈的加息过程，如果因此导致比较严重的衰退，可能会波及我们的出口。