股票估值大法：好公司如何买到好价格？

　　在股市里，大多数人亏钱的根本原因，是因为买得不够便宜，或是价格太贵不知道卖。例如，在20年3月疫情底，股债性价比到3以上的时候买入宽基基金，现在依然可以盈利20%左右。21年初如果把仓位加得太高，到现在亏损不少。

　　那问题的关键，如何判断买得便宜不便宜，就是要进行估值，计算理想的买入价位和高估时候的卖出价位。

　　大家比较常见的是，用市盈率PE这个指标来估值，或者用它的倒数也就是盈利收益率来判断现在买入价位合不合理。但有一个问题，PE是历史数据，而我们投资投的是未来公司赚取的利润，所以用未来的利润来估值才更准确。

　　那如何预测未来公司赚的利润呢?这就要求我们必须看懂要投资的公司。

　　什么叫看懂公司?搞清楚以下几点才能算懂了：

　　1、公司怎么赚的钱?销售什么产品或服务。

　　2、产品的差异化是什么?为什么客户要选你的商品或服务，不选其他机构的?

　　3、公司面临的竞争是什么样的?因为资本天性逐利，如果你的资本收益率很高，其他的资本参与竞争,是否可以逼迫降价或者降低销量?

　　只有搞清楚以上三点，才能够判断公司的利润是否是真的，是否可持续。而利润可持续，是我们预测利润并作出估值的前提条件。

　　一、公司怎么赚的钱：我们以声名在外的茅台酒为例来分析分析?

　　介绍茅台酒之前，我需要先科普一点物理小知识，否则一会儿大家看茅台生产过程容易云里雾里，不知道这些操作是想干什么。

　　白酒生产，其实并不复杂，就是把发酵过的粮食放在锅里蒸。发酵这个过程很常见，生活中，放久了的苹果会“发酵”散发出酒精味，这就是有微生物把糖分解成了酒精。

　　而酒精的沸点比水低，所以加热到78度~100度的时候，酒精蒸汽就出来了，遇到外面冷凝装置变成液体，这就是基酒。

　　茅台的白酒生产，由上市公司本部完成。

　　茅台酒的制作过程有一个密码叫“12987”，也就是1年制作周期，2次投料，9次蒸煮，8次发酵，7次取酒。

　　因此酿制2021年的基酒，2020年就开始进行了。

　　第一步：端午踩曲，20年端午节前后开始投放小麦，制作含有微生物的酒曲。茅台坚持用传统人工制曲，女性的双足踩出中间高，四边低，松紧适宜的“龟背型”大曲，这种形状有利于微生物的生长和后期发酵。茅台赤水河独有的微生物环境决定了其产量的稀缺性。

　　茅台酒属于纯粮食酒，5吨粮食酿制1吨茅台酒，五吨粮食包含2.6吨小麦和2.4吨高粱，当地的有机小麦和糯高粱都有着特殊的优质品质。从小麦粉碎到酒曲大概需要3-6个月的时间。

　　第二步：重阳下沙，沙就是高粱的意思。

　　坤沙酒是完整的高粱蒸煮出来的酒。茅台酒是坤沙酒的典型代表。

　　重阳节前后，赤水河水由浑浊变为清澈，满足酿酒对水质的要求，而且恰逢当地的红缨子糯高粱成熟。

　　2020年重阳下沙，投放高粱总量的一半，加水浸润糯高粱，然后蒸煮、摊凉，加入一定比例的酒曲后(加曲)，堆积成一个两米多高的圆锥体(收堆)，开始第一次发酵。

　　大约一个多月后，圆锥体外圈温度升至五六十度，并散发香甜酒味时，将其移入石窖内封闭发酵(下窖)。又过了一个月左右，进行第二次投料(剩余的一半糯高粱)，重复之前的摊凉、加曲、收堆、下窖的流程。这其中两次发酵都会有酒产出，都将其泼回沙堆。

　　第三步：经历以上两个流程后，来到了岁末年初，工人们对原料进行第三次蒸煮后，开始第一次取酒。取酒后的酒糟不再添加高粱，直接进行摊凉到取酒的流程。如此周而复始，每隔一个月左右提取一次酒，直至第七次取酒，时间来到2021年8月左右，取酒完毕。

　　第一二轮次的取酒比较酸涩辛辣，分别称为糙沙酒和回沙酒，第三四五轮次出酒最多、品质最好，称之为大回酒，六轮次称为小回酒，第七轮次称之为追糟酒，发焦发苦。

　　七次取酒按照品质特点合并同类项，分为酱香、醇甜和窖底三种酒体，分酒质、分轮次进入陶坛封存，成为勾兑茅台酒的基酒。

　　第七次取酒后，时间大概是21年8月至10月。这时候已经开始新一轮的端午踩曲。第七次取酒后的酒糟不会直接丢弃，还会送去生产茅台迎宾，茅台迎宾丢弃的酒糟送去茅台循环经济产业公司，还可废物利用生产串沙酒。

　　有个有意思的点，茅台运送弃糟都是按照运钞车的标准押运，防止被一些小酒坊偷取。

　　取完酒后，等基酒进入陶坛封存，茅台基酒制作结束，就要进入储存阶段，等待存放三年后再进行勾兑。

　　第四步：生产的基酒的96%可以用作勾兑茅台酒。还是前面20年开始制作基酒的例子，基酒储存三年后，此时为2024年8月左右，酒师勾兑几种基酒成为商品酒，基酒到商品酒的勾兑没有固定配方，全靠高级酒师的舌头确定。勾兑后的商品酒再存放半年至一年后，就可以灌瓶包装出厂了。

　　整个流程了解下来，我们可以知道，2025年投入市场的茅台酒就是2021年的基酒。2025年的商品酒大概是2021年基酒的75%--85%。之所以要给大家详细讲解茅台的生产过程，是因为这个数据在后面我们预测利润时会用到，所以是很有必要了解的。

　　二、产品的差异化是什么?为什么客户要选你的商品或服务，不选其他机构的?

　　了解了茅台酒这个产品，我们再来看它的产品差异化在哪里。放眼当下，茅台酒几乎没有完全替代品。近似替代品有五粮液、国窖1573、梦之蓝M9、青花郎等。但是无论是自己喝还是请客，替代品和茅台酒相比，在口味、档次或者情感定位上，有明显的差距，只能作为退而求其次的备选品。

　　也正是因为高端白酒各家企业口味和情感定位不同，各自都有自己的忠实客户，所以全行业都处于高毛利状态，竞争程度实际上很低。

　　三、竞争状态

　　再来看第三点，茅台所处的竞争环境。我们常说资本是逐利的，眼看着茅台以及其他高端白酒企业赚得盆满钵满，其他产业巨头如果挟巨资参与竞争，公司能否保住销量和利润呢?

　　首先，茅台镇的环境和资源无论花多少钱都无法复制。茅台的生产必须依赖赤水河流域独特的水土、气候等产区环境来酿造，茅台镇的昼夜温差、空气湿度、微生物条件均具有不可复制性。可以说，限制茅台产量的就是土地的稀缺性。我看到网上有经济学家就说，自己突然有一天意识到，茅台股票的逻辑和投资房子的逻辑是一样的：具有土地资源的稀缺性，并且是地方政府的财政支柱。

　　其次，高档酱香型白酒需要几十年老酒参与勾兑，市面上无法买到足够的量。

　　最后，酱香型白酒生产周期长，且对熟练酒师的数量和质量要求都很高。

　　结合以上因素的结果是，所有人都知道茅台，成本50块一瓶的酒出厂价969块。赚钱吗?赚。羡慕吗?羡慕。但如果让你去复制一下这个赚钱模式?你都无处着手。

　　四、利润预测与估值

　　根据以上的分析，我们认为茅台这样的公司能够实现长期的差异化，并且在竞争中的优势地位长期保持，公司的利润才可持续，才可以被预测。

　　如果我们分析发现，你想投资的公司产品或服务的差异化不够明显，竞争中难以保持优势地位，高利润很容易因为其他资本的介入而受到打击，下面的估值方法就不再适用。

　　当然，这样排除公司，可能会错过特斯拉、比亚迪这样几十倍的回报。但你也避免了买错、跌百分之八九十的可能性。做投资核心要做的是，有把握的时间才出手，没把握时就看着。不要看别人赚钱眼红，他赚他的，我赚我的，我赚到该赚的钱，就可以了。

　　那么通过分析，我们发现茅台的利润是可持续的，又该如何预测它将来的利润和估值呢?

　　先看一个捡钱用的数据表：

　　这些数据，是在茅台股票上捡钱的聚宝盆，至于能不能捡到宝，就要看我们接下来的思考了。

　　第一步，预测2025年销量：

　　在讲茅台酒生产的时候我们最后讲到，茅台酒会用多年的基酒勾兑。所以茅台酒的销量和基酒的产量上会有一定程度的相关性。

　　但是基酒的生产进度、勾兑后的存储时间，是否动用更多库存老酒等信息仍然是不确定的，所以两者对应关系无法给出一个确切的比例，只能根据经验估算，2025年的商品酒销量大致等于2021年的75%--85%，取80%计算就是约为44800吨，相比2021年销量增长31%

　　第二步，预测2025年营收：

　　目前茅台的渠道利润过于暴利，所以可以预计未来三年内茅台酒提价基本是确定的，问题在于提价的幅度是多大。

　　保守估计提价幅度不低于过去最少一次的提价幅度，也就是30%。

　　根据前面的财报课得知，2021年茅台酒营收为935亿，那么2025年营收保守预计=935*(1 31%)*(1 30%)=1592亿元。

　　第三步，预测2025年利润：

　　财报课已经讲过，茅台酒的营收，要征收增值税、消费税等税费，然后减去销售费用等费用，算出营业利润，再征收25%所得税算出净利润，最后少数股东拿走大概6%的钱，剩下才是我们股东拿到的归母净利润。

　　这样看似比较复杂，但是茅台净利润率比较稳定，保守估计在51.5%以上。所以我们可以直接求出茅台的净利润大概=1592*51.5%=820亿元。

　　当然，除了茅台酒外，茅台还有财务公司以及系列酒两个利润来源，但是它们的利润占比很低，我们可以把它们当作我们投资茅台出现意外情况的安全垫，不纳入计算。

　　五、估值：三年内理想的买入价位与卖出价位。

　　我们说过很多次，投资就是在自己能看懂的投资品之间比较收益，把钱放到收益率高的产品上。

　　目前，大多数人能看懂的无风险投资品，中国的国债收益率是不到3%。按照格雷厄姆的原则，2倍的国债收益率才有足够的安全性，也就是说我们投资股票要有6%以上的收益率，是比较理想的买入位置。

未来三年，投资茅台的理想价位=820亿/6%=13666亿以下，对应股价1088元/股以下

　　因此，

而茅台目前买入的合理价位则等于=预测三年后的利润820亿/3%=27333亿元，对应股价2176元/股附近。

　　那手握优秀公司股票就应该永远不卖吗?当然不是，我们投资首要目标是抗通胀，如果一笔投资都不抗通货膨胀，那我们就要选择其他产品去投。

茅台的卖出价位，是茅台的投资收益率低于长期通货膨胀率2.2%的时候=820亿/2.2%=37273亿元，对应股价2968元/股以上

　　因此，，也就是某些券商一年前喊出的并未达到的3000元目标价附近。

卖出股票，还有一个无关价位的情况，大家一定要注意：那就是估值逻辑被破坏了。例如

　　在茅台身上，最主要就是要注意它的质量至上的文化是否发生了改变。比如为了产量和利润快速增长，“12987”工艺不要了，基酒储存三年时间也不管了。然后再多推出茅台啤酒、茅台矿泉水、茅台酒店等把摊子铺得巨大。

　　这些都损害了茅台的品牌，它的长期逻辑就被破坏了。这就好比你买的一块土地盐碱化了，无论多少价位，坚决不能留它。

　　未来三年内，从1088元的理想买入价位，到2968元卖出价位，价格间距很大，很长时间未必能抓到机会。不过优秀的投资人，能力范围内往往不止茅台这一家公司。他们会比较不同公司的收益率，去配置收益率更高的公司。这也是为什么大多数人更适合买基金：基金经理的能力圈更大，能覆盖研究更多公司，实现提高收益率的情况下分散风险，降低波动。

　　那今天的课程到这里就结束了，我们本节课介绍的估值框架是有普遍价值的，并不局限于茅台，大家既可以用来分析自己感兴趣的能看懂的公司，也可以用来检视自己投资的基金当前的估值水平。期权等进阶投资，估值框架同样非常重要。