国海策略：债市波动加大，对股票市场有何影响？

2、

3、在由流动性收缩主导的情形下，短期股票市场或受冲击，但多存在结构性行情强化的现象，“股债跷跷板效应”或增加资金向景气板块的聚集，例如2010年10至11月的机械设备和消费电子板块、2013年Q3创业板与主板的背离以及2016年Q4大小盘风格分化的加剧。

4、近期债券市场的剧烈回调由基本面预期、流动性以及市场情绪共同影响所致，短期国内经济预期修复，但预期先行，实际增长动能偏弱的形势仍将延续，利率或不具备快速上行的条件，但若未来经济呈温和复苏态势，不排除十债收益率延续抬升。

5、股债性价比指向增配股票，配置方向上，短期受益于经济预期改善，地产链条和消费链条或存在超跌反弹的机会，中期维度重点关注成长板块，细分领域包括安全发展以及自主可控两条主线。

摘要

1、

　　11月以来国债利率快速上行，债券市场出现剧烈调整，引发了市场的广泛关注。以10年期国债利率为参考，2008年以来国债利率共经历了5次典型的上行拐点，分别为2009年1月、2010年10月、2013年6月、2016年10月以及2020年5月。其中2009年1月与2020年5月国债利率上行的背景为总量政策刺激下国内经济的快速复苏，在其余三个时期国内经济增长平缓，流动性的收紧是国债利率上行主要原因。

2、

　　具体来看，在“四万亿”计划出台后，2009年Q1在经济基本面全面上行以及社融信贷数据超预期背景下国债收益率迎来陡峭化的抬升，股票市场正式确立上行趋势，有色、汽车、建材等顺周期行业领涨。2020年Q2，伴随国内经济的V型反转，债券市场由牛转熊，股票市场快速上行，疫后消费复苏逻辑支撑下以社会服务、商贸零售和食品饮料为代表的消费板块表现突出。

3、

　　具体来看，2010年10月至11月，受加息影响债市回调，但股票市场维持上行，在资本开支扩张以及智能手机产业兴起的背景下，机械设备、电子、计算机等高景气行业大幅上涨。2013年6月，受流动性冲击影响，国债利率大幅拉升，短期股票市场亦出现回调，但随后创业板的结构性行情进一步凸显。2016年Q4，国债利率在PPI上行与“金融去杠杆”的影响下由降转升，A股市场先涨后跌，但景气较优的大盘价值和周期具备明显超额收益。

4、

　　当前市场对于经济的预期先行，但国内消费及房地产市场的修复节奏不确定性仍存，在海外经济衰退预期逐步升温的形势下，外需亦面临下行压力。因此，短期内利率或不具备快速上行条件。但值得注意的是，未来国内经济的复苏路径或存在两类情形，一是短期经济下行压力仍然较大，总量政策发力刺激经济回升;二是经济自然复苏，结构性政策为主要措施。在第一类情形下，货币政策的宽松预期仍将带来债市的投资机会，但若为第二类情形，十债收益率或延续抬升趋势。

5、

　　对于本轮而言，未来国内经济的修复节奏仍是不确定因素，但若债市投资收益回落，将进一步增加股票市场的配置价值。参考2010年10至11月，2013年Q3以及2016年Q4的行情，即使资金面趋于收紧，但在“股债跷跷板”效应下，股市中的景气板块仍具备较优胜率。

风险提示：

1、债市波动加大，对股票市场有何影响？

　　今年前10个月，在国内经济增长动能偏弱、流动性维持合理充裕的环境下，债券市场整体表现较为稳定。但11月以来国债利率快速上行，债券市场出现剧烈调整，引发了市场的广泛关注。以10年期国债利率为参考，2008年以来国债利率共经历了5次典型的上行拐点，分别为2009年1月、2010年10月、2013年6月、2016年10月以及2020年5月。回顾历史，债市由牛转熊的核心原因有哪些?债市由牛转熊对于股票市场是利多还是利空?在国债利率底部回升阶段，A股市场的优势风格或行业有何特征?本篇报告我们将通过复盘的方式对上述问题进行讨论，以启迪投资者如何把握当下的投资机会。

1.1、

2009年Q1在经济基本面全面上行以及社融信贷数据超预期背景下国债收益率迎来陡峭化的抬升。

　　一方面，2008年11月“四万亿”计划出台后，经济基本面快速反弹，PMI自2008年11月的低点以来快速提升，并在2009年3月重回荣枯线之上。另一方面，2009年1月公布的2008年12月的社融数据显著超预期，并将全年社融存量增速提升至20.5%，强劲的信贷增长数据进一步强化经济复苏预期。在此背景下，10年期国债收益率Q1抬升45BP至3.16%。

“四万亿”政策落地后信贷的大幅的增长表明了企业融资困难的环境显著缓解，股票市场在此背景下正式确立上行趋势，顺周期行业涨幅领先。

　　2009年Q1市场普涨，顺周期行业如有色金属、建筑材料、房地产在基建投资增速显著抬升的背景下涨幅领先(分别为90.0%、62.1%和58.5%)。与此同时，2009年1月国务院提出汽车下乡政策，汽车行业受益于政策补贴涨幅同样亮眼(71.2%)。

1.2

在内紧外松政策和通胀预期抬头的驱动下，2010年10月至11月国债利率大幅上行。

　　自2010年8月起PMI从荣枯线上方明显抬头，经济企稳的预期使得股市逐渐回暖，叠加接连两年持续宽松的货币政策引发市场对通货膨胀的担忧，债市环境承压。10月19日加息靴子落地，央行宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率25BP，同时国际市场对美联储QE2的预期不断升温，内紧外松的政策落地是国债利率走高的催化剂。十年期国债利率由10月19日3.42%一路走高，截至11月26日触及4.01%的顶点。

此轮债市调整阶段，股票市场起速上行，科技元年及前期刺激政策见效逻辑下消费电子、机械设备行业结构性领涨。

　　受稳增长预期的影响，万得全A于10月加速上行，10月起至11月末涨幅达6.05%。从市场表现来看，智能手机带领下的科技元年使得电子、计算机等成长板块领涨：2008年“四万亿”刺激下政策逐渐落实到项目中，中游机械设备景气上行。

1.3、

流动性冲击下货币政策再收紧是2013年6月至11月债市下行的关键因素。

　　在美联储QE退出的紧缩预期背景下，国内6月银行年中考核临近，流动性压力日益增加，银行间质押回购利率屡次逼近甚至超越政策利率。6月20日，银行间质押回购利率触及11.62%，十债利率触顶达3.7%。面临资金异常紧张的市场环境，央行连续超预期的紧缩政策是国债利率加速上行的催化剂。6月央行票据接连发行，7月中旬续作冻结本已到期的3年期中央银行票据，进一步验证了央行加强金融调控的决心。截止至11月20日，十年期国债利率一路上行至4.72%的顶点。

2013年6月至11月期间，开放性政策的密集出台引领股票市场触底反弹，移动互联网产业的兴起开启了新一轮结构性行情。

　　流动性风波后，“自贸区试点”“利率市场化”政策的相继推出扭转了市场情绪，股市正式企稳回升。从市场表现看，移动互联网浪潮的掀起推动成长板块领涨，与此同时，流动性冲击下经济动能复苏态势不强，引致大盘蓝筹股表现不佳，市场呈现明显的结构性行情。值得注意的是，从业绩表现看，在本轮流动性紧缩期间，创业板公司平均净利润增速赶超主板，且2014年依旧保持景气上行的趋势，进一步验证了前期的市场交易预期。

1.4

2016年10月20日至2016年12月20日，由于国内经济改善、PPI同比上行、和资金面收紧等诸多因素的影响下，10年期国债收益率大幅上涨。

从国内经济的角度看，经济和PPI同比快速上行导致债市承压。

　　一方面， 2016年9-12月我国EPMI维持在57-61.5的高景气区间，我国国内经济预期大幅改善;另一方面，随着供给侧改革深化，“三去一降一补”政策逐步落地，螺纹钢等大宗商品价格回升带动PPI同比逐步上行。11月9日特朗普胜选后推动债市“特朗普交易”，市场预期特朗普计划执行大幅宽松财政政策，导致海外经济上行带动我国出口预期边际改善。

从资金面的角度来看，2016年10-12月资金面持续偏紧。

　　受到11月24日央行首次提出“金融业降杠杆”、11月28日公募委外资金受监管窗口指导等诸多事件的影响下，资金面偏紧的预期持续增强，债券收益率迎来大幅上涨。

本轮债券市场大幅走熊期间，“经济和PPI上行 流动性收紧”导致大盘价值和周期领跑市场。

　　2016年10月20日-2016年12月20日，万得全A先涨后跌，10月20日至12月2日上涨的原因是国内经济基本面的改善，12月3日至12月20日下跌的原因是证监会对A股“举牌”行为的多次谴责，打击融资来源不明的杠杆收购。

　　从大小盘的风格来看，上证50指数大幅跑赢中证500指数和中证1000指数，主要原因是经济PPI同比持续上行，但市场流动性持续收紧;从行业配置的角度看，受到特朗普“大型基建”的执政预期和国内供给侧改革逐步兑现，石油石化、建材、钢铁等周期性行业盈利改善，因此周期领跑市场。

1.5、

2020年5月至7月国内经济实现V型反转，叠加央行收紧资金面导致债券收益率快速抬升。

　　受疫情后宏观政策集中发力，2020年Q2我国经济实现V型反转，同期银行间流动性维持充裕，7天逆回购利率持续低于政策利率水平，2020年3月至4月银行间质押式回购规模迅速扩大，银行间“加杠杆”行为明显。为了打击资金空转现象，2020年4月至5月中旬央行通过阶段性暂停公开市场操作以及缩量续作净回笼超过5000亿元，带动资金利率向政策利率靠拢，资金面的收紧进一步引发债券收益率抬升。

本轮债券市场牛转熊初期，股票市场正处于快速上行阶段，疫后修复逻辑支撑下消费板块表现突出，社会服务、商贸零售和食品饮料领涨市场。

　　2020年5月至7月A股市场正处于快速上行初期，期间万得全A上涨26.5%。从风格来看，消费、成长明显占优，其中消费板块取得33%的绝对收益，主要受国内疫后消费复苏的逻辑支撑。从行业表现来看，社会服务、商贸零售和食品饮料涨幅均超过40%。

1.6、本轮债市回调，对股票市场影响几何？

近期债券市场的剧烈回调由基本面、流动性以及市场情绪共同影响所致，近两日央行加力呵护短期资金面，国债利率上行趋缓。

　　近期稳地产政策的进一步显性化，以及“新版20条”疫情防控措施优化带来的市场经济预期改善，是导致利率回升的主要基本面因素。在流动性方面，10月以来央行公开市场操作货币净投放边际回笼， DR007利率呈震荡抬升态势，短期流动性环境整体有所收紧。此外，受近期债市波动的影响，银行固收类理财产品出现了大面积的净值回撤，投资人短期的集中赎回进一步加剧了债市的波动性。11月17日，央行加大了逆回购操作力度，单日实现净投放1230亿元，对短期资金面形成补充，近两日国债利率上行趋缓。

短期国内经济预期修复，但实际增长动能偏弱的形势仍将延续，利率或不具备快速上行的条件，但若未来经济呈缓慢复苏态势，不排除十债收益率延续抬升的可能。

　　当前国内经济预期强于现实，虽然市场对于经济的预期有所修复，但短期国内消费及房地产市场的修复节奏不确定性仍存，在海外经济衰退预期逐步升温的形势下，外需仍将延续走弱态势。因此，短期内利率或不具备快速上行条件。值得注意的是，未来国内经济的复苏路径或存在两类情形，一是短期经济下行压力仍然较大，总量政策发力刺激经济回升;二是经济自然复苏，结构性政策为主要措施。在第一类情形下，货币政策的宽松预期仍将带来债市的投资机会，但若为第二类情形，不排除十债收益率延续抬升的可能，债市或转向“慢熊”行情。

根据历史经验，债市由牛转熊对股票市场的影响偏积极。

　　债市由牛转熊核心原因主要分为两类，一是经济周期驱动，二是由流动性收缩主导。在经济周期驱动的情形下，股票市场接力债市进入牛市，以消费、周期为代表的顺周期板块占优，例如2009年Q1和2020年Q2。在由流动性收缩主导的情形下，短期股票市场或受冲击，但多存在结构性行情强化的现象，“股债跷跷板效应”或增加资金向景气板块的聚集，例如2010年10至11月的机械设备和消费电子板块、2013年Q3创业板与主板的背离以及2016年Q4大小盘风格分化的加剧。

当前股债性价比指向增配股票，配置方向上，短期受益于经济预期改善，地产链条和消费链条或存在超跌反弹的机会，中期维度关注成长板块，细分领域包括安全发展以及自主可控两条主线。

　　对于本轮而言，未来国内经济的修复节奏仍是不确定因素，但若债市投资收益回落，将进一步增加股票市场的配置价值。参考2010年10-11月，2013年Q3以及2016年Q4的行情，即使资金面趋于收紧，但在“股债跷跷板”效应下，股市中的景气板块仍具备较优胜率。配置方面，短期受益于经济预期改善，地产链条和消费链条或存在超跌反弹的机会，中期维度重点关注景气成长板块，细分领域包括安全发展以及自主可控两条主线。

2、

从最新的经济高频数据来看，供给偏强，需求偏弱，外需方面领先指标韩国出口较为低迷，外需走弱的态势较为明显。国内十债利率明显抬升，短端利率一度超过政策利率水平，本周外资在五个交易日内全部呈现净流入的状态。本周市场延续分化，消费领涨。

2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

从最新的经济高频数据来看，供给偏强，需求偏弱，外需方面领先指标韩国出口较为低迷，外需走弱的态势较为明显。

　　从最新的经济高频数据来看，生产端的各项开工率逐步回升，11月第三周唐山高炉开工率从低位回升，轮胎开工率上升到近期较高水平。需求端的恢复较为疲弱，地产销售依然较为低迷，其中截至11月17日30大中城市商品房成交面积同比下滑约29.8%，下行幅度较10月有所放大，主要受各地点状疫情的影响。汽车销售整体表现一般，11月1-13日，乘用车市场零售49.1万辆，同比去年下降11%，较上月同期下降8%。从外需来看，韩国11月前10天出口额同比减少2.8%，增速仍为负，外需走弱的态势较为明显。整体而言，从最新的经济高频数据来看，供给偏强，需求偏弱，外需方面领先指标韩国出口较为低迷，外需走弱的态势较为明显。

国内十债利率明显抬升，短端利率一度超过政策利率水平，本周外资在五个交易日内全部呈现净流入的状态。

　　从国内市场利率来看，近期国内十债利率出现明显抬升，上行至2.8%左右。国内流动性边际有所收紧，短端利率继续上移，一度超过2%的逆回购政策利率水平。海外方面，美债收益率继续回落，实际利率回落至1.5%以下。汇率方面，美元指数进入震荡，人民币汇率有所贬值。从市场流动性来看，本周外资在五个交易日内全部呈现净流入的状态。

本周市场延续分化，消费领涨。

　　过去一周A股延续分化，各风格中，消费领涨，周期领跌，金融好于成长，成交金额在1万亿元左右震荡。从疫情的变化来看，当日确诊病例和无症状感染者继续上行。

2.2、

行业配置的主要思路：

　　大 胆布局。11月最有可能发生变化的在流动性和风险偏好，流动性方面，美联储11月加息或再度带来美债收益率和美元指数的短暂反弹，但当前美国通胀压力的核心矛盾已转向需求端，年内有望看到美联储加息的退坡。后续汇率贬值、资金外流以及国内无风险利率上行的三重压力将得到缓解。风险偏好上，政策在年末年初将迎来多个重要会议的观察窗口，地产仍是政策短期主要的抓手，外部环境方面，11月背靠背举行的G20与APEC有望看到大国关系改善的契机，整体有助于提升市场的风险偏好。11月市场以找机会为主，业绩空窗期关注题材类机会，中小成长有望相对占优。

配置上，关注政策催化下的国防安全、国产替代等题材类板块及景气成长三条主线

　　包括1)政策催化的信息安全领域，二十大报告提出显著提升科技自立自强的目标任务，在政策扶持下，国内信息尖端技术迎来发展机遇，如计算机、通信等板块，特别是信创题材产业趋势逐渐明晰;2)政策催化的国防安全及国产替代领域，二十大报告中提出，“坚持机械化信息化智能化融合发展”，“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重”。我军战斗装备加速升级和作战方式向着科技智能化转变，推动设备材料的自主可控和国产替代需求增加，国产替代相关的国防军工、半导体设备等行业发展趋势明确;3)三季报期业绩向好且高景气存在确定性的部分成长板块，如部分新能源链条相关的有色金属、基础化工领域，以及To G属性的光伏、储能等赛道。11月首选行业为计算机、国防军工、医药生物。

计算机

　　?

支撑因素之一：

　　10月28日，国务院办公厅印发全国一体化政务大数据体系建设指南。目标在2023年底前，初步形成全国一体化政务大数据体系，数据共享和开放能力显著增强，政务数据管理服务水平明显提升。政策驱动刺激国产数据库、中间件产品需求，为信创行业赢得新的发展空间，长期来看技术迭代创新前景广阔。

支撑因素之二：

　　国产信创产品已初步具备大规模应用基础，从CPU、操作系统、数据库、中间件，到PC终端、服务器、存储、外设等都呈现出技术、产品、市场紧密衔接的产业生态，从重构、融合，正在迈向逐渐成熟发展的进程。麒麟软件等国产操作系统厂商，拥有从芯片到系统集成的全产业链生态，国产替代优势明显。

支撑因素之三：

　　二十大报告提出显著提升科技自立自强的目标任务，在政策扶持下，国内信息尖端技术迎来发展机遇。前期信创需求主要集中在党政机关和国企，随着国家安全体系的建立健全，信创将扩展推进到到行业企业，越来越多的厂商加入促进信创生态系统的构建，行业将延续高景气发展，是未来几年计算机行业投资主线。

标的

？

支撑因素之一：

　　二十大会议明确提出“开创国防和军队现代化新局面”，并首次将“加快把人民军队建成世界一流军队”提升到全面建设社会主义现代化国家的战略要求的新高度。如今国际环境复杂，地缘政治冲突具备很大不确定性，二十大报告强调了国家安全和军队建设重大任务的必要性和紧迫性，国防军工行业景气度长期向好。

支撑因素之二：

　　二十大报告中提出，“坚持机械化信息化智能化融合发展”，“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重”。我军战斗装备加速升级和作战方式向着科技智能化转变，推动设备材料的自主可控和国产替代需求增加。当前军工行业电子元器件市场发展空间较大，国产替代前景广阔，行业成长性较强，网络安全、无人机赛道长期利好。

支撑因素之三

　　我国国防预算保持平稳快速增长，2022年同比增长7.1%。根据国务院新闻办公室发布的《新时代的中国国防》白皮书，2010年至2017年我国装备费用增长趋势明显，预计未来我国国防开支中武器装备建设投入将长期扩张，装备费用支出增速或将达到15%，带动军工行业整体业绩增长。同时，受益于国企改革三年行动，航空装备和发动机产业链保持较强刚性，赛道增长性较强。

标的：

？

支撑因素之一：关注高值耗材 &； IVD的估值回归。

　　高值耗材以及IVD试剂等医疗器械各个细分方向过去几年持续受到国家或地方集采影响，市场对集采政策的悲观预期驱动主要标的股价大幅调整。未来随着国家集采政策的持续优化，市场预期有望持续改善。

支撑因素之二：进口替代在医疗设备领域持续推进，需求端亦有催化。

　　国家推动财政贴息贷款更新改造医疗设备，目前各地政策推进速度快、力度大，预计今年Q4订单即有望快速增长。

支撑因素之三：消费医疗和CXO等方向延续高景气。

　　消费医疗行业空间广阔、高成长性、量价齐升等长逻辑未发生变化，未来有望受益于疫情影响缓解、消费好转。CXO板块全球医药外包产业转移大趋势不变，凭借中国本土工程师红利、完善的化工产业链、丰富项目经验等优势，国内CXO深度参与全球创新药研发供应链。

标的：

3、风险提示

流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考等。

　　本文源自券商研报精选