从那只“年年赚钱”的股票说起

　　声明: 投资有风险。本文的目的是分析历史，总结经验，不推荐任何股票或基金，历史不代表未来。

　　本文首发于微信公众号“星海笔记”。

A股会不会有一只股票，在2017年到现在的5年多时间里，每年都是正收益呢？

　　可以筛选一下，18年、22年两年不亏就足以去掉绝大部分公司，但真的还有一家的股价复权后每年都实现了正收益。它叫：

长江电力

　　事实上，在过去的10年间，长江电力也仅仅在13、16两年亏了3%、5%。

　　你说光看不亏钱没有意义，收益率肯定很低吧?

在过去10年里，长江电力的复权收益率是410%，年化收益接近20%，而这是一家5000亿市值的大公司

　　说出来也是挺让人惊讶的。。要知道，同期沪深300(全收益)的涨幅是87%，年化收益只有6.7%，而作为偏股公募基金中位数的Wind偏股混合基金指数，10年里也只涨了180%，年化收益是11%。

不会有爆发的成长性，也基本不太可能沾上每个时期最为性感热门的投资主题。

　　想想也知道，长江电力这种主营业务是发电的公司，并

　　卖方研究员不太喜欢多讲它，今年以来能搜到的研报寥寥十几篇，大都例行点评，提到的最多一个词就是“分红”。

　　买方研究员也不太爱看它，这公司所在行业叫做“公用事业”，新手分析师被分到研究这个，说不定还要暗自diss一下领导大材小用。

　　我听了这么多场基金经理的路演，这个名字可能也就被提到过不到5次——它从任何一个角度说，都不太能讲出投资者愿意听的那种“故事”。

　　实际上，确实也很少人买。近年来鲜有基金把长江电力配到前十大，持仓的几十只基金大部分都是指数产品。

然而，就是这么一家上市20年，业务“乏善可陈”，增长几无“亮点”，以“稳”著称的公司，绝大部分人却都没有跑赢它的股价。

当然，我们这里只探讨历史现象，不是推荐股票，长江电力的历史涨幅也包含了很多偶然因素，未来也未必能够延续复利神话。

　　如果再往前10年，在08年那一轮下跌中它也亏过不少钱，但，这已经足以引起我们思考：

我们错过了什么？

-1-

被忽视的回撤

那么它是如何实现超过绝大部分股票的复利呢？

　　10年中，长江电力没有一年实现了股价翻倍，涨过50%的年份都极少，以至于从来没有人给它冠以“牛股”的称号。

回撤低

　　答案之一是。

创业板指的最大回撤是70%，沪深300是47%，偏股基金指数是43%，而长江电力的最大回撤只有27%。

　　过去10年间，

下跌1%和上涨1%对投资组合带来的影响是不对等的。一个资产上涨50%，下跌33%就可以跌回原点；而下跌50%，则需要翻一倍才能捞回本金。稳定、连续的收益得到的复利结果要远远好于高收益、高回撤轮换出现的情况。

　　大部分人可能已经知道这个事实，

中概互联网指数，从2021年2月的高点下跌，到今年3月15号，最大回撤大约有80%，相当于回吐了2013年以来的全部涨幅

　　最近的例子，。很多人买的相关股票或基金都腰斩甚至脚踝斩。对2020年以后持有的人来说，这笔投资已经失败了。即使在低点抄底补仓，至少也需要三四倍才可能回本，而且就算能涨回来，也会输掉很多时间成本。

这几年，市场总体涨幅不大，总体估值不贵，而一有波动，政策托底往往又十分及时和奏效。上证指数的波动率在过去2年间下降了大约8%。这种情况让我们习惯了低波动的环境，而忽视了结构上很多板块涨幅巨大，而新兴市场本应具备的高波动、高回撤事实。

我能感受到一些基金经理对回撤抱有一副“无所谓”的心态，“反正我是做相对收益，就是这个风格，回撤大点我反弹也快”。

　　日常交流中，我对这种态度一直不认同，甚至有点厌恶。

一方面掉坑里爬不出来直至被市场淘汰的例子不胜枚举，另一方面管钱的人还是要对不同时间进来的投资者怀有风险管理的信托责任。

　　远的像08年发的那一批QDII基金，很多投资者花了8年时间才捞回本金，近就像某网红经理，今年用不到5个月成功让产品净值下跌40%，基本成功锁定一万多人到下次牛市才可能上岸。

可以承认缺乏管理风险的能力，但绝不能缺乏对市场波动的敬畏。

-2-

被高估的确定性

价值的确定性。

　　每当遇到下跌趋势，我们都想找有“底”的资产。什么是底，其实就是一段时期内

问题是，到底什么是确定的？

过去一段时间，很多人经常将“增长”误认为高度确定的，将“稳定”误认为是“不进取”的代名词。实际上，增长，特别是持续的增长，很可能是所有估值要素中最不容易确定的。

想要增长，它得有需求；

有需求，未必有规模，还得看格局；

有格局，未必有收入，还得看技术；

有技术，未必有利润，还得看成本；

有成本，未必有份额，还要看品牌；

有品牌，未必有价格，还得看政策；

万事俱备，快马加鞭几年后，也逃不脱基数效应的魔咒……

我们必须承认，这个世界上绝大部分变化都有不确定性的

　　，不论是正面的还是反面的，也不论是天气、疫情、还是金融市场的价格。特别是当较高的估值水平倒逼我们必须要看得很远的时候，一切都会变得模糊。而这正是我们最近几年频繁看到的事情。

在不确定的世界中，确定性本身就是一种价值。

　　财政情况良好地区的城投债利率一降再降也会被疯抢，房地产市场中核心城市的核心地段，总会比市场价贵一点才能买到，一线城市的租售比也是最低的。

成本可控，毛利率60%，ROE有15%，现金流好的一塌糊涂。

　　长江电力虽然业绩增速不算高，但竞争格局非常好，业务简单清晰。三峡集团对长江水电开发的自然垄断，上市以来不断的资产注入，世界前12大水电站它有5个，长江有水他就有收入，一年四季挣多少钱很好算。

上市以来股利支付率平均接近70%

　　另一方面，有钱了它还愿意分给股东，，过去10年每年的股息率都在3%以上。历史上每次股价跌到4-5%的股息率基本就不跌了，因为再跌下去光拿股息都比信托收益率好了。

-3-

被低估的随机性

　　做投资的人，都接受了市场具有一定随机波动的事实。然而我们还是经常误判随机事件的概率分布，同时低估了随机现象在短期内重复实验可以达到的“偏离尺度”。

真实世界中的“随机”，不是人们想象的那样“听话”的围绕概率或者所谓的中枢水平进行小范围的波动，而是非常有可能在一定时间内连续出现“难以理解”的偏离。

　　就像我们投硬币，我们总是期待两三次连续的正面之后就会出现反面，然而大量实验中，遇到连续五次、六次同样的符号，甚至不能说是一个小概率事件。

这个时候，往往会有一大堆专家站出来，试图对这些看似反常的东西进行事后解释。而事实上，它们可能只是随机性世界的在一个阶段的正常表现。

反而，如果我们看到一个本应随机波动的现象在很长时间内保持了超乎寻常的稳定性，我们反而应该警惕“跃迁性”的危机很可能马上就会到来。

　　注：图自塔勒布《反脆弱》

　　如果有一笔投资，95%情况会盈利20%，而有5%的情况会亏80%，你会做吗?

这取决于你要投多大比例的资金，以及这种投资你要做多少次。

　　如果求收益期望，高达15%，单笔看是一个很划算的买卖。但

　　如果一看这么高的盈利概率，就把大部分的家当都压上，一旦出现那1/20的可能性，基本上就难以挽回了。

简单的概率知识告诉我们，如果可能发生的“小概率”事件被重复了很多很多次，单次尾部风险发生的概率就会大幅提升。

　　每个人的一生都有着长达四五十年的投资生涯，这意味着我们对同样的投资要重复很多次。任何一次的不可挽回的损失，就会让我们多年的努力付之东流。而我们在前一部分已经讲清楚，时间越靠后、资产规模越大，挽回损失的难度也就随之增加。

我们经常高估对未来判断的“确定性”，而轻视现实存在的“确定性”。同时也对短期的“均值回归”或“趋势延续”抱有过于乐观的预期。

-4-

被夸大的能力圈

我们能否真正驾驭这些“选择”？

　　很多人不选择低波动股票的原因是因为它们的表现太“肉”，总觉得有更好的其他选择，所以拿不住。关键是，

收益弹性更高的投资往往更难把握。

1、首先是时机

资产价格的宽幅震荡增加了择时的必要性。

　　你如果玩德州扑克，需要时刻紧盯牌面的变化，根据自己和对手的情况时刻决定加注还是退出。时机高度敏感，因为这是每个轮次非0即1的游戏，波动率大到极致。

　　但如果你存款，可能只需要选一家靠谱的银行，就可以按时收到回报，波动率几乎为零。

今年市场下跌，很多人说最好的投资方式是不是就是买了资产拿着不动，过很久再看，结果就一定是好的。这其实是一个误区。

能够长期持有的资产，它的前提一定得是个可能增值的东西

　　，不是一堆废铜烂铁，。特别是高波动的资产，我们要考虑它有没有下跌30%以上，甚至是商业模式被颠覆的可能性。“长江电力”们固然无一夜暴富的潜质，但如果希望抓住未来的ten bagger(十倍股)，则要选好时机，选对了茅台还好，一旦高位站岗，也有可能会碰到2015年的“乐视”、“掌趣”。

2、其次是认知

研究和管理高波动投资是一个专业复杂的能力。

　　存款不需要什么高深的专业知识就可以确保获利，而德扑高手则需要对概率的理解、心理的把握和不差的演技，可即使如此，也无法做到100%的胜率。

一些公司盯住销售额、钻研财报就可以基本摸清规律，但成长性品种则需要对系列因素的综合把握。产业趋势、竞争格局、技术路线、公司治理、供需关系、政策环境……还要不断抵御同行的内卷、时时推断主要矛盾的先后顺序。就算都分析好了，一次财务造假，一次生产安全事故，也分分钟送股价下地狱。

　　资产从广义上讲都可以用折现法来定价。但与期限、票息固定、享有优先支付顺序的债权类资产相比，股票显然有着更长的久期。这也意味着背后的影响因素更加复杂，难以抓住真实的价值中枢。而对于不同类型的股票，所需的投入也有显著差异，

3、最后是心性

高波动投资更大的难点在于价格变化对心理的干扰。正面的时候，你会觉得它很诱人，从而产生贪婪，负面的时候，你会觉得它很凶残，从而心生恐惧。越是应对高波动的投资，越需要强大的心性。

　　金庸先生的《倚天屠龙记》里讲明教神功“乾坤大挪移”共分七层，第一层心法，悟性高者七年可成，次者十四年可成...第二层心法悟性高者七年可成，次焉者十四年可成，如练至二十一年而无进展，则不可再练第三层，以防走火入魔，无可解救。

驾驭不同波动性的投资一如锤炼武功，它是层层递进的修炼，越到高处越不只是技术，更是心法，也绝非一朝一夕之功。

-5-

守护复利的原则

1、第一性原则：回避大幅损失

任何投资的实质都是复利增长。而复利是一个连乘而非连加的结果，只要有一个因子是零，所有的积累全部归零。

　　为什么我不推荐没有经验的投资者不加择时的连续买雪球。因为即便你连赢了n次，从100万赚到200万，也可能因为一次小概率的敲入损失大半。因此，复利投资中，比参与次数更关键的是极端损失率，需要回避巨额亏损对投资收益的杀伤力，哪怕只是小概率出现的情况。

回避大幅损失，有效的方法是安全边际+组合管理。

　　控制仓位：避免让自己处于患得患失的位置

　　明确底线：损失到什么程度要坚决退出

　　慎防意外：黑天鹅总会出现，只是早晚的事

　　组合投资：看起来再好的机会，也要避免all in

巴菲特的投资名言：投资中最重要的法则是保住本金。

2、管理三类机会

如何将一系列看起来具有性价比的投资，构造成合理的投资组合

　　并不是说高风险的投资在组合中没有价值，我们需要思考的是，。

首先我们要认可备选的投资标的在可投期间内具有正的预期回报

　　，否则这就是纯粹价格波动的博弈，是投机不是投资，由这些标的构成了可选的投资机会。

其次，不同风险投资在组合中的位置，不是根据其向上弹性，而是根据其确定性，特别是下行风险的底线来决定的。

在投资组合中，我们可以把所有的机会分为三类：

第一类是稳定型投资。

　　稳定类投资的作用是降低波动，贡献稳定的现金流。稳定类投资的比例是根据组合的目标风险来确定的。换句话说，我们比如，向上弹性5%，向下风险基本为零。这类投资就像货基、债券。也许也包括某些真正的(没有瞎搞的)“中性”、套利策略，但仍要考虑尾部风险的可能性。

第二类是价值型投资。

　　价值型投资机会尽管需要承担一定波动，但底部是比较坚固的。它下行风险越有底的投资，在组合中越应该占据更重要的位置。比如，向上弹性10-30%，向下风险5-15%。这类投资就像某些时期的转债，或者股息率5%时候的长江电力。

第三类是彩票型投资。

　　这类投资有着可观的弹性空间，但也承担巨大的损失可能，但它的预期收益还是正的，并有(预期为正这点与现实中的彩票会有些不同，或许我们也可以换个名字，比如风险型投资)。比如，向上弹性100%，向下风险50-80%。这类投资就像很多着眼3-5年的成长股投资、甚至VC。

组合管理中需要权衡的部分，则重点是在价值型和彩票型投资的比例。通过对下行风险的衡量和分类，我们就可以清晰的定位每类投资机会在组合里面的位置。

　　由于稳定类投资是根据整体组合的风险目标来确定(往往与资金属性、风险偏好有很大关系)，所以是一个外生决定的因素。而

回到第一条，投资是长期的事，永远不要让组合陷入万劫不复的境地。

3、恪守边界，回归常识

　　平时与很多投资经理交流，有两个特点还挺具有普遍性。

一是有些大咖讲的投资逻辑其实非常简单

　　，像是外婆的普世人生格言，放到什么时候都可以拿出来说，甚至让人觉得是不是背好的台词来敷衍。这让我想起霍华德马克思的《周期》，虽被奉为投资经典，但我相信每个阅读它的人都会感受到它讲的基本都是“常识”，甚至会觉得大师说的话有些过于“简单”而没有交给我们什么实用的策略。

二是对意外的应对。

　　每次市场出现突发因素导致的波动，很多年头久一点的投资经理都快速认怂，提早降低仓位或以防御姿态静待变化，而有些管钱三五年业绩业绩业绩比较炸的投资经理，反而会信心满满，对下一步布局方向侃侃而谈，甚至单凭看“线”，就能对上海疫情的清零时间做出判断。

　　听说董承非的产品卖了40多亿，在京沪双城全民抗疫的大背景下，如此成绩已经显示出投资者满满的认可度，尽管还是笼罩着市场的寒意。实际上，除了产品的发行期，兴全的产品很少能登上流量平台的首页，因为收益不算突出，管理方式四平八稳，除了个别时候有大佬喊话被当做新闻传播一下，普遍会显得有些缺乏话题性。但也就是这种管理模式，创造出了8年年化20%的回报奇迹。

能干什么，不能干什么，自己心理要有数。

“不知道自己不知道”，“知道自己不知道”，“知道自己知道”，“不知道自己知道”。

　　大家都听过认知有四个境界：

区别在于无知者无畏，什么都敢做，而自知者审慎，能够把行为划定在可控的范围之内。

　　每个人的生命太短暂，得以进化认知的部分则更是有限。大部分人做大部分事，其实都处在前两种的状态。投资中时刻保持敬畏之心，做认知范围内的事，哪怕几年只做一次动作，结果也可能好过来来去去瞎折腾。

克服本能，回归常识。

历史虽是镜子，但不会简单复现；大部分真实事件的概率分布都非常不均匀，肥尾事件发生的概率远比我们想象要多；进化成长的曲线也不是指数型而更可能是平缓-加速-平缓的S型。这导致了我们依靠本能做出的决策很可能是错的。

　　我们前面已经提到，人们习惯于参照历史，习惯于线性外推，习惯于按照正态分布去思考问题，从而高估事物走向的确定性和均值回归的速度。而实际上，

市场先生的脾气是很古怪的。特别是很多时候被视作真理的某些“市场共识”，可能过几个月就会被当成笑柄。而我们个人很难如此变化多端。我们能做的，唯有找到合适自己的心法，以不变应万变。选择投资标的，有时候也要回到基本的常识：

　　比如，你在PDD上抢1块钱的卫生纸都很少抢得到，凭什么相信那些看着特别诱人的，动不动夏普比4以上的投资策略，何德何能，它还能持续好几年，还会落到你的手里?

　　比如，你家旁边4s店已经很多天门庭冷落，那些估值已经看到2050年，过去三年涨幅10倍有余估值六七十倍的新能车大牛股，究竟上涨还是下跌更有空间?

积累和进化，是复利的终极要义。“复利”背后积跬步的威力，就在于时刻坚持根据已知信息和最新变化寻找最优概率方向的贝叶斯法则。

投资亦如人生，大部分的时候都是在观察和等待，只有少部分时候得以绽放。

普通人的一生，能够找到一只属于自己的“长江电力”，其实已经不错了。