我们预测：经济拐点大概率在5月份出现

核 心 观 点

　　1、随着中国资本市场的不断开放以及投资品种的逐渐丰富，国内外品种联动性增强，美林时钟理论在国内资产市场上也有相似的特征表现。基于此，我们借鉴美林时钟理论的划分方法，将中国经济增长周期以及通胀周期进行划分，进而来探究不同经济及通胀周期组合下的大类资产表现，以期对当下市场的资产配置有所启示;

　　2、根据我们的判断，5月很可能是经济的拐点，即经济将从下行趋势转变为上行趋势，而通胀依然处于下行通道，也就是说5月即将进入复苏周期。根据我们的经验总结，在复苏阶段，债券逐步开始走熊的概率较大，股市整体将处于盈利状态，鉴于当前股市估值较低，可适当开始入场配置。商品的规律并不是太明显，这可能跟商品不仅与国内的经济周期有关，也受到全球经济周期影响，在内外交织下，商品可能迎来宽幅震荡。

　　基于此，我们的配置建议为逐步多股空债，但鉴于复苏期才开始，该策略可能在5月迎来回撤，需加以注意。

风险提示：疫情不确定性 经济划分周期考虑因素不够全面等

　　基于经济及通胀周期轮动的资产配置周期

　　2004年美林全球资产分配组推出了一份特别报告：《投资时钟：从宏观周期中赢利》，美林“投资时钟”理论是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个实用的指导投资周期的工具，而且该理论在美国、欧洲以及日本等发达经济体的资本市场表现也得到充分验证。

　　随着中国资本市场的不断开放以及投资品种的逐渐丰富，国内外品种联动性增强，美林时钟理论在国内资产市场上也有相似的特征表现。基于此，我们借鉴美林时钟理论的划分方法，将中国经济周期以及通胀周期进行划分，进而来探究不同经济及通胀周期组合下的大类资产表现，以期对当下市场的资产配置有所启示。

　　1.1. 中国经济增长周期划分

　　对中国经济周期的划分，我们采用实际GDP同比+制造业PMI的组合来确定，具体原则是：

　　1)由于实际GDP同比是季频数据，制造业PMI是月频数据，我们以实际GDP同比来划分大周期，在具体月份节点上则采用PMI作为辅助来确定，例如在2004年Q4-2009年Q1这一波经济周期中，周期尾部从季频数据看是2009年Q1，但从月度PMI表现来看制造业PMI的最低点为Q1的1月份，所以在时间点划分上就以2009年1月作为这一波周期的终点;

　　2)从实际GDP同比来看，2012年至2016年，实际GDP同比呈现持续下行的态势，从PMI来看仍然呈现出一定的周期特征，因此，对于2012-2016年期间的经济周期划分我们则以制造业PMI为划分依据。

　　3)从2001年起，按照我们的划分规则来看主要经历了六轮经济周期，具体见下图：

图1.1.1：中国经济周期划分

　　资料来源：Wind 南华研究

　　1.2. 中国通胀周期划分

　　对于通胀周期的划分，基本原则与经济周期划分相一致。我们采用GDP平减指数+PPO当月同比的组合来确定，即以GDP平减指数这一季频数据来划分通胀大周期，再以PPI当月同比来确定每一轮周期的具体月份节点。

　　之所以采用GDP平减指数+PPI当月同比这一组合来划分通胀周期主要原因有三点：

　　1)GDP平减指数反映全社会所有产品和劳务价格变动，囊括了居民消费以及工业生产等环节的价格因素，相较于单独的CPI或者PPI都能更为准备的展现整体的通胀表现，所以GDP平减指数是划分通胀周期相对而言最全面的指标;

　　2)对于每一轮通胀周期具体起终点的确定，我们选择PPI而不是CPI同比，主要是CPI同比数据在2012年之后(尤其2015年以后)的周期性特征并不明显，但核心CPI以及PPI同比的周期性特征却依旧存在，CPI与PPI同比乃至核心CPI的背离主要因为：

　　a.由于我国持续推行粮食最低收购价格、临时收储以及对农民直接补贴等支持政策，国内外农产品价格联动性削弱，国内主粮价格趋于稳定;

　　b.我国CPI中食品占比较高，但在2016年后猪油共振效应消失，例如2016年、2019年，猪价快速上涨时，油价均处在下跌区间;

　　c.PPI同比与货币、金融的联动性表现更好，对利率的指导意义也更大，例如M1同比一般领先PPI同比10个月左右等，所以采用PPI同比划分通胀周期来指导大类资产配置也相对更有意义。

　　3)从2000年起，按照我们的划分原则大致经历了6轮通胀周期，其中2000年-2002年3月这一轮周期是不完成的，另外2020年6月至今这一轮通胀周期仍在下行过程中，尚未走完，具体划分见图1.2.3;

图1.2.1：相较于PPI，CPI同比在2012年以后周期不明显

　　资料来源：Wind 南华研究

图1.2.2：CPI与核心CPI以及、PPI背离部分因猪油共振消失

　　资料来源：Wind 南华研究

图1.2.3：中国通胀周期划分

　　资料来源：bloomberg 南华研究

　　1.3. 基于通胀以及经济周期的投资时钟划分

　　与“美林投资时钟”中划分经济周期的方法一样，我们也是根据前述对经济和通胀周期的划分，再进一步将经济增长和通胀状况进行周期划分，同样采用美林四阶段——衰退、复苏、过热和滞胀，其中：通胀下行+经济下行为衰退阶段;通胀下行+经济上行为复苏阶段;通胀上行+经济上行为过热阶段;通胀上行+经济下行为滞涨阶段。

　　根据这一划分依据，我们将2000年以来的经济周期划分为以下阶段：

图1.3.1：不同经济增长以及通胀表现下的经济周期划分

　　资料来源：Wind 南华研究

表1.3.1：经济周期的划分

　　资料来源：南华研究

　　接下来，我们主要聚焦股、债、商品等大类资产，按照之前划分出的经济周期，将各投资品种在不同周期下的收益率表现进行统计。我们分别采用wind全A、沪深300、上证50、中证500、中债10年期国债全价指数、中债长短期收益率(3个月、1年、5年、10年以及30年)以及南华商品指数、南华农产品指数、南华工业品指数、南华金属指数和南华能化指数来分别对应股票、国债、大宗商品的走势。

　　1.3.1. 数据处理

　　在数据频率上，我们将上述标的收益转化为月度收益率，即先将日频数据转化为月频(求算数平均)，然后对其计算收益率，收益率采用算数收益率，但国债各长短期收益率采用收益率绝对数值的变化，而非其变化率，目的主要在于观察各期限下收益率曲线的变化。

　　对于不同经济周期下大类资产收益率的比较，我们采用年化收益率，每一细分周期持续时间的计算采取计头不计尾的原则，避免重复计入。

　　另外，由于南华商品指数以及各板块指数从2004年6月开始面世，因此我们对于上述投资标的收益率的统计也从2004年6月开始算起，但对于不完整周期下的资产表现我们在最终统计规律时会对其进行剔除。对于不同经济周期下各种资产收益率表现我们在剔除不完整周期后对剩余期限进行算术平均。

　　1.3.2. 统计结果

　　接下来，我们将所有时间段股市、债市以及大宗商品的表现逐一进行统计，统计结果如图1.3.2-1.3.4所示：

　　从统计结果来看，在2014年之前，经济周期整体还是围绕复苏→繁荣(过热)→滞胀→衰退的时钟顺序在轮动，但是在2014年以后经济周期的轮动就明显杂乱很多，甚至在2014-2017年期间经济周期呈现逆时针波动。

表1.3.2：各经济周期轮动下商品指数表现（%）

　　资料来源：Wind 南华研究

表1.3.3：各经济周期轮动下股市表现（%）

　　资料来源：Wind 南华研究

表1.3.4：各经济周期轮动下债市表现（%）

　　资料来源：Wind 南华研究

　　投资时钟

　　2.1. 大类资产表现特征初探

　　根据上述分类，我们具体统计了四个象限中不同时期各类资产的平均收益率。从结果来看，在过热和复苏阶段，三类资产中，股票均拔得头筹。商品表现较好的是滞胀时期，而债券表现最好的是在衰退时期。整体来看，我们可以发现商品在通胀上行期表现都不会差，凸显其抗通胀属性，股票在经济上行表现也较好，逻辑上理解应该来自分子端的贡献。通胀下行，经济也向下的时候，债市表现最为可观，也与逻辑相符。

表2.1.1：大类资产[1]各类周期内收益表现（%）

　　数据来源：Wind 南华研究

图2.1.1：投资时钟（初版）

　　资料来源：Wind 南华研究

　　2.2. 不同宏观环境下的资产表现

　　· 过热时期

　　过热时期，股票均值数值这么高的原因在于2006年4月至2007年4月期间的疯狂涨幅。如果单看后面三个时期，股票的涨幅并没有那么夸张。不过均值来看，准过热时期，股票市场表现依然可圈可点。从各类规模指数来看，上证50表现最差，在2009年7月至2010年1月期间甚至负增长，中证500表现最好，表明偏成长类股票涨势较好。

　　过热时期是债券表现最差的时候，因为无论是通胀上行还是经济上行都要求债券利率上升。

　　对于商品来说，除了2006年4月至2007年4月，其余时期商品涨幅都较大。分板块来看，能化和金属涨势更好，更具有周期性，导致以能化和金属为编制对象的工业品指数涨幅也较高。另外，当我们剔除2006年4月至2007年4月的样本的话，其实这段时期表现最好的是商品。

表2.2.1：过热时期（通胀上，经济上）各类资产表现（%）

　　数据来源：Wind 南华研究

表2.2.2：过热时期（通胀上，经济上）各类资产表现（%，剔除2006.04-2007.04）

　　数据来源：Wind 南华研究

　　· 滞胀时期

　　滞胀时期，通胀上行，经济下行，对于债券来说，经济下行是利好，但通胀又同时构成了风险，因此可以看到两个观察期的数据一个涨，一个跌，总体来看，处于微跌状态。

　　这个时候的股市则风险较大，几乎所有时期股指表现都比较差，特别是2015年12月至2016年4月。总体来看，各类规模指数跌幅差别不大。

　　商品方面，我们看到其实只有2015年12月至2016年4月收益率很高，其他时期呈现微涨态势，南华金属指数两个时期内还都是下跌状态。在需求走弱和抗通胀属性博弈下，商品表现相对抗跌。

表2.2.3：滞胀时期（通胀上，经济下）各类资产表现（%）

　　数据来源：Wind 南华研究

　　· 复苏时期

　　复苏时期，通胀下行，经济上行。从已统计的所有时期来看，股票表现较好。但具体看每个时期，会发现其实股票的收益率主要靠2009年1月至2009年7月这段时间表现。假如我们剔除这段时期，股票的收益率就会很明显地下降，但从总体来看，股市整体依然处于微盈状态。

　　对于债券来说，通胀下行期和经济上行期，经济上行的权重相对更大，大部分时期，债券都是熊市，收益率为负。

　　商品表现在各个时期表现差距较大。2010年以前，复苏期，商品大多上涨，但在2010年后，以下跌为主。

表2.2.4：复苏时期（通胀下，经济上）各类资产表现（%）

　　数据来源：Wind 南华研究

表2.2.5：复苏时期（通胀下，经济上）各类资产表现（%，剔除2009.01-2009.07）

　　数据来源：Wind 南华研究

　　· 衰退时期

　　衰退时期，通胀下行，经济也下行。在这个时期，其实收益较为明确的是债券，只有债券在每个时期的收益率都为正。因此，衰退时期债券是最佳品种。

　　股票不确定性较大，从历史上看，2008年8月至2009年1月，2011年7月至2012年8月都是股票熊市，但2014年7月至2015年12月确实股票大牛市。

　　商品大多也在需求拖累下，收益率为负。但2018年5月至2020年2月稍有例外，这个时期商品涨跌不一。综合来看，商品还是以负收益为主。

表2.2.6：衰退时期（通胀下，经济下）各类资产表现（%）

　　数据来源：Wind 南华研究

　　2.3 修正后的投资时钟

　　假如我们考虑将特殊时期剔除，从而再去思考各个阶段的资产表现，可以发现，过热期，尽管股票依然正收益，但商品的涨幅更高，复苏期其实并没有特别优异的资产，假如长线投资的话，在判定复苏过后就会迎来通胀上行、经济上行的过热期时，可以择机选择股票作为低位配置。

图2.3.1：投资时钟（修正版）

　　资料来源：Wind 南华研究

　　经济形分析及资产配置建议

　　3.1. 5月经济形势分析

　　由于周期的划分主要以通胀和GDP为基准，因此我们需要判断当前经济处于什么时期，然后考虑这个时期的资产该如何配置。

　　我们的第一个判断是当前时期处于通胀下行期。GDP平减指数于去年9月见顶，PPI则于去年10月见顶。今年以来，尽管市场纷纷扰扰，但在保供稳价政策下，PPI持续下行，这种趋势我们预计也将持续下去。尽管CPI可能在下半年有所回升，但我们预计回升幅度相较于PPI的下降幅度小。从历史上看，PPI对GDP平减指数的影响力也更大，特别是在PPI变化幅度更大的时候。

图3.1.1：GDP平减指数与PPI当月同比更相关（%）

　　数据来源：Bloomberg Wind 南华研究

　　我们的第二个判断是经济预计将在4月触底，5月迎来转折。4月绝大部分大型城市都受到疫情影响，而且防控程度也非常严格，基本一旦发现就区域静态管理。在人流、物流等受限的情况下，消费、出口、投资均受到严重影响。4月制造业PMI下探至47.4，而非制造业PMI则下滑至41.9，为2020年2月以来最低值。

　　展望5月，具有象征意义的上海于4月29日首次社会面清零，预计5月将迎来解封。尽管北京地区疫情有严重化趋势，但我们认为在上海经验下，北京疫情得到控制的概率较大，其他城市也将汲取上海经验，早发现早行动。目前，武汉、深圳以及杭州均实行了常态化核酸政策，很可能以后的大型城市都将效仿。此举将有效避免整个城市停摆，弱化疫情对经济的影响。

　　4月29日，市场翘首以盼的中央政治局会议召开，政策底再次得到确认。与0316金融委会议相似，本次会议回复了很多市场关切的问题，譬如努力实现全年经济社会发展预期目标表明5.5%的GDP仍将争取实现，在防疫政策方面将继续动态清零，全面加强基础设施建设，房地产政策进一步放松，货币政策和财政政策将进一步发力。此次会议一定程度上是超预期的，稳定了市场预期、提振了市场信心，往后来看，本次会议进一步提升了全年“稳增长”的预期，政策会进一步加码，投资、消费端将持续受益。

我们对于经济拐点的出现预测大概率在5月份。

　　结合此次会议表述以及疫情防控形势，

表3.1.1：4月绝大部分大型城市都受到疫情影响

　　数据来源：Wind 国盛 南华研究

图3.1.2：4月制造业PMI与非制造业PMI均大幅下滑

　　数据来源：Wind 南华研究

　　3.2. 本期大类资产配置建议

　　根据我们的判断，5月很可能是经济的拐点，即经济将从下行趋势转变为上行趋势，而通胀依然处于下行通道，也就是说5月即将进入复苏周期。

　　根据我们的经验总结，在复苏阶段，债券逐步开始走熊的概率较大，股市整体将处于盈利状态，鉴于当前股市估值较低，可适当开始入场配置。商品的规律并不是太明显，这可能跟商品不仅与国内的经济周期有关，也受到全球经济周期影响，在内外交织下，商品可能迎来宽幅震荡。

我们的配置建议为逐步多股空债，但鉴于复苏期才开始，该策略可能在5月迎来回撤，需加以注意。

　　基于此，

　　[1]此处股票的对应标的是万得全A指数，债券对应的是10年期国债全价指数，商品则是南华商品综合指数。

作者：南华期货研究所

马燕Z0012651、戴朝盛 Z0014822

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