当音乐突然变奏-近期债券价格为何回调？银行理财产品遭遇赎回原因何在？

孙世选

　　文/《清华金融评论》资深编辑

　　最近国内债券市场的价格出现了显著调整，这种调整也导致那些以债券等固定收益产品为主要投资标的的银行理财产品的价格出现了波动，一些银行理财产品在短期内遭受了不小的赎回。为什么最近债券市场出现了明显的波动?银行理财产品遭遇赎回原因何在?本文对这些问题进行分析。

　　债券市场交易的这些债券，大部分是属于我们平常所说的“固定收益”产品。但其实“固定收益”这个词是有一定的误导的。固定收益并不是说，如果你买了一个产品把它放在那里，你就可以“躺平”，然后可以获得固定的回报了。投资固定收益产品，如果要获得固定的回报率，其实是有一定条件的。

　　一个条件是，比如说一笔债券，你从它发行的时候就买入，然后一直持有到债券到期，如果这个债券是固定利率的债券，那么它会按期向你支付利息，到期的时候向你还本，你每到一个期限的时候，可以预期的现金流流入是确定的。

　　比如说，如果一笔债券的利率是年利率4%，债券的面值是100元，它半年的利息就是2元钱。你年初买进新发行的这笔债券，到了半年末就可以预期你能拿到2块钱的利息。但是这里面有一个问题，要实现这一预期需要一个前提，那就是这笔债券没有出现违约，自始至终没有出现违约，该给你两块钱就给你两块钱，该到期给你100元就给你100元。

　　换言之，我们设想的这种情况要实现，实际上就是以债券发行者给你兑付债券为假设的。历史上的一段时期中投资者把它视为一种理所当然的现象，这个也就是所谓的刚兑预期，投资者想当然地假设债券发行者肯定会兑付，不会违约，不会欠利息，也不会还不上本。

　　但是这既然是一种假设，最终投资者发现这也只是一个假设。实际上债券作为一种债务，债务到期还不上的事情从古到今并不罕见，甚至可以说是非常常见的。

　　这是其一。

　　其二是，我们假设你从债券发行的时候就买入了债券，然后一直持有到期，但是我们没有考虑如果这个债券，你没有持有到期，而是中途把债券卖掉，会发生什么情况。

　　债券如果有二级市场的话，它在市场上的价格是波动的，债券本身的价格是可以升也是可以降的。如果利率上升，债券的价格就很可能会下降。

　　举例来说。如果你买的固定利率债券是票面利率是4%，假设现在利率上升，那么市场上同类债券的利率如果说是6%的话，假设我有100块钱，我买一个6%的利率的债券，那么我到半年末我是能拿到3块钱的利息的，而我原来4%的债券，我只能拿到两块钱的利息。既然如果我有100块钱，我能投资去获得半年能拿到的3块钱利息的一种资产，我为什么还要花100块钱去买一个半年只能获得两块钱利息的资产呢?那么固定利率为4%的债券，它市场价格就不是100块钱了，它的市场价格大概率要下降。

　　同样道理，如果市场利率下降了，市场利率下降了3%，我票面利率4%的债券自然就会受到人们的追捧，因为它能带来的利息回报高，它的价格自然要高于100块钱。

　　总而言之，由于市场利率的波动等原因，债券的价格在市场上是波动的，投资者买了一个债券，过了一段时间就卖掉了，其实是无法保证卖价是会高于买价的，有可能卖价是低于买价的，那么投资者就可能出现亏损，这又谈何固定收益呢?

　　所以说，我们平常理解的固定收益，其实在一定程度上是被名词所误导了。

　　回过头来分析一下，近期债券价格为何下跌了。

　　如前所述，债券作为在市场上交易的资产，其价格涨跌都是可能的，不可能只涨不跌，也不可能一直跌不涨。但问题是，为什么最近债券市场回调得这么显著?分析起来可能有如下几个原因。

　　一个原因是，2022年前期债市表现得非常好，积累的涨幅较大，有回调的压力。在党的二十大于10月胜利闭幕之后，投资者对于经济前景的看法更加清晰了，大家对国内经济前景的预期发生了边际改善。而经济前景预期对于债市价格来说其实是一个利空。正如人民银行党委书记、银保监会主席郭树清日前在2022年金融街论坛上做主题演讲时所指出的，“最近由于市场看好经济恢复前景，债券收益率有所上升，引发部分银行理财产品净值波动，这是市场自身调整表现，总体风险完全可控。”这是其一。

　　第二个因素是人民币汇率贬值的压力。2022年以来美联储已连续加息6次，全球很多经济体跟随美联储加息，形成了一股全球加息潮。与此同时，我国的货币政策坚持以我为主，我国央行并没有进行加息等货币紧缩操作。美国、欧洲等经济体2022年的利率大幅上升了，而我国利率不但没有升，其实还有所下降。这样一来，人民币汇率面临的贬值压力就比较大。

　　在11月初美联储最近一次加息之后，市场就对于美联储的加息前景有一些不同的看法。美联储在12月份会加息多少呢?未来美联储是不是还会这么猛地加息呢?一时众说纷纭，莫衷一是。在这种情况下，有些人认为美联储未来加息的步伐可能不会那么快，幅度不会那么大了。在这种情况下美元汇率暂时是出现了回调，而非美货币的汇率就出现了短暂的反弹。但是这也只是一个短暂的反弹。

　　目前来看，美联储在12月份还是要加息，加息幅度少说可能也有50个基点。在美联储仍然会继续加息的这种预期下，人民币汇率贬值压力还在，只不过是这种贬值压力有的时候大一点，有时候小一点。这种贬值压力持续存在的情况下，以人民币计价的资产当然面临估值调整的压力。

　　第三个因素就是跟官方的政策走向是有关的。官方在实施了银行间市场采取了去杠杆的政策。其实我国的债券市场此前通过一些操作，实际上加杠杆了，累积了一些风险。央行近期会采取了一些操作去给债市去杠杆，这也刺激了债市近期的波动。

　　债市经过这一轮短暂的剧烈的调整，确实不少机构前期在做多债市中赚的钱可会能回吐不少，债市的流动性也不像以前那么宽裕了，债市以往的“好日子”一时半会儿恐怕是难以恢复的。

　　债市毕竟以固定收益债券为主体，这种产品它还是给了投资者一些确定性的，比如说利率的确定性等。对于债券的普通投资者来说，因为你追求的是所谓的“固定收益”，其实对于短期的波动也不必太在意。而目前对于银行理财产品的管理者而言，面临的赎回压力是显著存在的，当然日子不好过。

　　在我国的资管新规正式实施后，其实刚兑已经不存在了，资产价格波动就是一个常态，不论股市还是债市。但短期波动加大的话自然会冲击投资者的心理，对于银行理财产品等产品的管理者而言，他们正面临着挑战，即他们需要制度化地采取一些措施去控制投资组合中资产价格的波动，尽量避免短期内投资组合发生大幅回撤的的情形。

　　对于股市的机构投资者而言，大幅波动见得多了，不论是散户还是机构，心态都相对平和。而对于银行理财等产品而言，投资者和资产管理者对于这种“快熊”的局面还是经历有限，因此预案不足。这是一个教训。

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