中信证券明明：经济环境处于“融资底”向“经济底”过渡阶段

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核心观点

9月金融数据超预期好转，经济环境处于“融资底”向“经济底”过渡的阶段，债市不断在“宽货币”和“宽信用”的预期中摇摆。然而从10月24日公布的经济数据来看，经济改善的信号越来越多。我们认为后续制造业与基建将是稳增长的重要抓手，若没有疫情、地缘政治等超预期风险的扰动，今年四季度到明年一季度中国经济或能保持平稳复苏的势头。

金融数据好转，融资底基本确认。

　　9月金融数据超预期好转，人民币贷款同比多增8108亿元，其中企业中长期贷款恢复情况较为亮眼，同比多增6540亿元，增大了市场对于后续宽信用、稳增长的信心与期待。贷款需求指数有所回升，其中制造业与基建领域修复最为明显，房地产行业表现依然疲弱。

经济数据改善，平稳复苏态势延续。

　　三季度当季GDP同比增长3.9%，超出主流的市场预期。9月高温天气基本结束，限电限产对工业生产的负面影响逐步消退，叠加稳增长一揽子接续政策陆续落实到位，以及去年低基数的影响，工业生产总量回暖。三大投资格局未变，基建和制造业投资的增长具有较强的持续性，基建的实物工作量预计会延续到四季度，明年大概率又会有专项债的前置发行接续。制造业则会受到设备更新改造的政策利好提振。地产投资预计将延续磨底。

基建与制造业仍是稳增长的抓手。

　　前三季度五大国有行合计新增贷款投放8.83万亿元，预计后续国有大行仍将是信贷投放主力。从五大行披露的信贷投放结构来看，制造业和绿色贷款增速明显超过贷款整体增速，基建贷款也有望延续高增。第二批开发性、政策性金融工具加快落地，拉动配套贷款的杠杆作用较强，一方面拉动信贷和社融继续增长，同时也能形成实物工作量以加快经济修复的节奏，对基建支持效果显著，扎实服务扩大有效投资。

后市策略：

　　从高频数据、PMI指标、9月经济数据观察，经济的改善信号越来越多。尤其是制造业以及基建领域，其较强表现有望延续，拉动经济持续回暖。若没有疫情、地缘政治等超预期风险的扰动，我们认为今年四季度到明年一季度中国经济或能保持平稳复苏的势头。中期维度来看，经济回暖和地产销售反弹的信号、内外均衡对货币政策的制约可能会在下一阶段成为影响债市的主旋律，在这些因素的影响下，利率债或将偏弱运行。

正文

　　9月金融数据超预期好转，经济环境基本处于“融资底”向“经济底”过渡的阶段，近期债市不断在“宽货币”和“宽信用”的预期中摇摆，难以寻觅方向。然而从10月24日公布的经济数据来看，经济改善的信号越来越多。那么我们如何看待后续修复节奏?哪些领域成为稳增长的抓手?对债市又有何影响?本文将进行分析。

金融数据好转，融资底基本确认

9月金融数据超预期好转，信贷增长明显改善，企业中长贷占比提升。

　　随着“宽信用”增量政策进入落地期，信贷投放持续改善，9月金融数据超预期好转，人民币贷款同比多增8108亿元，其中企业中长期贷款恢复情况较为亮眼，同比多增6540亿元，增大了市场对于后续宽信用、稳增长的信心与期待。

贷款需求指数有所回升，其中制造业与基建领域修复最为明显，房地产行业表现依然疲弱。

　　2022年以来，央行通过下调政策利率和存款准备金率、推动存款利率市场化改革、设立专项再贷款等一系列政策，引导实际贷款利率稳中有降，培育和激发实体经济信贷需求，保持人民币贷款适度增长。不同规模企业的信用扩张需求与意愿均有所提振。从不同行业的贷款需求指数来看，基础设施和制造业贷款需求恢复较好，我们认为主要受益于政策性银行信贷额度支撑以及央行推出的6000亿元开发性、政策性金融工具，同时地方专项债资金加速落地也会撬动基建领域的融资需求。然而房地产行业表现较弱，居民预期仍有待改善，期房交付担忧情绪抑制居民加杠杆意愿。

经济数据改善，平稳复苏态势延续

三季度当季GDP同比增长3.9％，超出主流的市场预期，稳经济一揽子政策和接续政策效果显现，制造业高增推升工业生产回暖。

　　超预期的因素在于工业产需的启动，这一点在7、8月份争议较大，但9月份验证了政策刺激下的工业尤其是制造业复苏周期。9月份工业企业增加值同比增速为6.3%，季调环比增速为0.84%，较前三个月延续改善。9月高温天气基本结束，限电限产对工业生产的负面影响逐步消退，叠加稳增长一揽子接续政策陆续落实到位，以及去年低基数的影响，化工、钢铁等行业增加值增速回升显著。随着经济大省疫情防控工作的成效凸显，行业支持政策发力，有利支撑了工业生产的总量回暖。往后看，预计散点疫情对有效需求的冲击将持续，但随着稳增长接续政策的落实生效，工业经济将延续稳步向好的格局。

三大投资格局未变，基建、制造业投资强势增长，地产投资延续磨底。

　　经我们估算，9月基建投资同比增长16.3%，制造业投资同比增长10.7%，地产投资同比下降12.1%。基建和制造业投资的增长具有较强的持续性，基建的实物工作量预计会延续到四季度，明年大概率又会有专项债的前置发行接续。制造业则会受到设备更新改造的政策利好提振。对于这两个板块，金融系统的配套支持较强，政策性金融工具支持基建，央行设备更新再贷款支持制造业。地产的走势则需一分为二来看，地产销售或将在政策的大力刺激下逐步实现弱复苏，但地产投资可能持续受到房企开发投资能力和意愿偏弱的影响，明年延续负增长的概率较高。

基建与制造业仍是稳增长的抓手

从五大行信贷数据看政策支持方向

前三季度五大国有行合计新增贷款投放8.83万亿元，预计后续国有大行仍将是信贷投放主力。

　　10 月16 日，五大国有行同天发布公告，披露前三季度信贷投放的整体规模和部分投向情况，强调发挥大行支柱作用，高效服务实体经济。根据公告内容，五大行前三季度合计新增贷款投放达8.83万亿元，占前三季度金融机构新增贷款近50%。8月22日，央行召开货币信贷形势分析座谈会，会上特别强调，主要金融机构特别是国有大型银行要强化宏观思维，充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性。从政策导向和三季度数据验证来看，预计后续国有大行仍将是信贷投放主力。作为我国金融业的排头兵，大型商业银行仍将积极作为，通过精准直达的信贷投放助力实体经济走出困境。

从五大行披露的信贷投放结构来看，制造业和绿色贷款增速明显超过贷款整体增速，基建贷款也有望延续高增。

　　工行、建行以及中行在本次公告中均披露了制造业贷款的投放情况，前三季度累计投放分别达到8100亿元、5400亿元、2800亿元，较年初增长了37.5%、32%、18%，显著高于平均11%的贷款整体增速。同样的，绿色贷款也呈现出类似的情况，服务于我国绿色发展的战略方针。基建领域的贷款情况仅建行有所披露，根据其公告，建行前三季度投放了5800亿元，较年初增长11.4%，支持国家基础设施和民生项目建设，我们预计其他大行对于基建领域的信贷投放也维持了较大强度。

政策性金融工具持续发力

第二批开发性、政策性金融工具加快落地，拉动配套贷款的杠杆作用较强，一方面拉动信贷和社融继续增长，同时也能形成实物工作量以加快经济修复的节奏。

　　6月以来，国务院常务会议先后确定两批合计超过6000亿元的开发性、政策性金融工具额度，近期，第二批3000亿元以上资金迅速落地。基础设施基金从成立到投放的过程十分迅速。政策性、开发性金融机构本身的市场融资利率就很低，而且国常会还提出财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年，进一步降低资金成本。考虑到基础设施基金相较于专项债等对于项目的现金流覆盖等审核要求更低，资金投放和配套贷款落地也会更快速;同时受地方隐性债务监管的约束更少，刺激投融资的效果会更显著。目前第二批资金已经投放完成，预计后续将持续拉动信贷和社融增长，同时形成实物工作量以加快经济修复的节奏。

政策性金融工具对基建支持效果显著，扎实服务扩大有效投资。

　　从下图来看，政策行信贷资金投向集中于基建领域，合计占比达到65%，其中交运仓储邮政占比最高，电力和水利次之。因此我们认为本次政策性金融工具通过基础设施建设基金也将大概率投向上述领域。未来，基础设施建设在扩大有效投资、助力稳住经济大盘中将继续发挥积极作用。

后市展望

　　9月金融数据超预期好转，经济环境基本处于“融资底”向“经济底”过渡的阶段，近期债市不断在“宽货币”和“宽信用”的预期中摇摆，难以寻觅方向。然而从高频数据、PMI指标、9月经济数据观察，经济改善的信号越来越多。尤其是制造业以及基建领域，其较强表现有望延续，拉动经济持续回暖。当然，外需下滑的风险不容忽视，对经济的影响有待观察。综合考虑各项因素，若没有疫情、地缘政治等超预期风险的扰动，我们认为今年四季度到明年一季度中国经济或能保持平稳复苏的势头。

　　从中期维度思考，货币政策在总量层面大幅宽松的概率有所下降，而再贷款等一系列工具的效果逐步显现，推动“宽信用”进程，验证经济复苏的趋势。我们认为经济回暖和地产销售反弹的信号、内外均衡对货币政策的制约可能会在下一阶段成为影响债市的主旋律。在这些因素的影响下，利率债或将偏弱运行。

　　本文源自券商研报精选